כלכלוג

לכבוד פרסום נתוני התמ"ג בהמשך היום, מצורף משהו בנושא.

הבלוג Dead Cats Bouncing מפנה אותנו לקשר בין שיעור התשואה השנתי שניתן לקבל על אג"ח ל-10 שנים לשיעור הצמיחה הנומינאלי של התמ"ג. כפי שניתן לראות הקשר הוא די הדוק…

בקירוב גס ניתן לומר שתשואת האג"ח ל-10 שנים הינה הסכום של שיעור הצמיחה ושיעור האינפלציה לתקופה זו. כעת, כשרמת האינפלציה עומדת על קצת יותר מ-1% לשנה ובמגמת ירידה, והתשואה של האג"ח ל-10 שנים ירדה עד כדי שפל של 2.5% בלבד, התחזית לצמיחה בשנים הבאות הינה עגמומית משהו…

מדדי המניות זינקו אתמול בעקבות נתון חיובי של מדד מנהלי הרכש במגזר היצרני בארה"ב. על פי הפרסום, המדד ירד לרמה של 55 נקודות, טוב מן הציפיות המוקדמות, כשהוא משלים רצף של 12 חודשים של התרחבות הסקטור היצרני.

אלא, שפוסט מן האתר Daily Finance מציג ניתוח מעניין והפוך של התוצאות.

ראשית החלק היצרני בארה"ב מהווה רק 11% מן התוצר, סקטור השירותים תורם פי 7!!!
שנית, בכל פעם שהיחס בין מדד מנהלי הרכש של סקטור היצור לזה של סקטור השירותים עלה מעל 1 והחל לרדת, נפל התוצר של ארה"ב בצורה חדה במשך תקופה ממושכת. הגרף שלעיל מציג את ארבעת המקרים ב-13 השנים הקודמות.

גם בחודשיים האחרונים, עלה היחס בין מדדי מנהלי הרכש השונים מעל 1, וכעת החל לרדת. האם גם הפעם, מדדי מנהלי הרכש מסמנים את הכיוון?

1. לאור הקשיים בצמיחה של ארה"ב מדבר Bill Gross (בקישור למעלה) על הצורך של ה'פד' לחזור ולרכוש אג"ח ממשלתיות ונכסים אחרים. מעניין למה לדעתו זה אמור לתמוך בצמיחה?

2. נראה שנושא הרכב החשמלי תופס תאוצה בכל העולם. חברת המכוניות הסינית BYD ככל הנראה תעשה את זה, ותהיה ליצרנית הגדולה הראשונה בסין ובארה"ב. מיותר לציין ש-באפט מחזיק 10% מן החברה. מה דעתכם על המניה שלה (BYDDF)?

כל העיתונים והכלכלנים חוזים התאוששות באופק. התמ"ג בארה"ב זינק לרבעון הרביעי בלמעלה מ-5%, וישראל אף סיימה את 2009 עם צמיחה חיובית קלה.

האופטימים מבין החזאים מזהים את האות "V" כתרחיש הרלוונטי לתיאור השיפור הכלכלי גם בחודשים הבאים.
האופטימיים למחצה מנסים למצוא את התרחיש הכלכלי העתידי בסימן שורש ריבועי, תוך שהם טענים שלאחר הצניחה והראלי חזרה, אנו צפויים לתקופה ממושכת של דשדוש, עד שנשוב למלא את המצברים ונמשיך קדימה לצמיחה ברת-קיימא.
הפאסימיים ביותר מדברים על אפשרות לתבנית מסוג "W", בה השוק יצנח בחזרה לאותה רמת תמיכה (איזור 666 במדד S&P500), ולאחר מיתון נוסף וזמני נזנק לעתיד חדש.

ברצוני להציג אפשרות רביעית, קיצונית מכל אלו שלעיל, בה השוק צפוי לצנוח הרבה מעבר לתחתית הזמנית שהושגה לפני שנה, ובכך לייצר תבנית דמויית "Y".

הסיבות למשבר מסוג זה הן:
1. יותר מידי חוב - כל הגורמים הכלכליים במדינות המפותחות המשתתפים במשחק הכלכלי עמוסים לעייפה בחובות, שטרם היו כמותם בהסטוריה האנושית. הצרכנים, החברות, הבנקים והמדינות ממונפים לדעת, כך שכל זעזוע יכול להביא לתגובת שרשרת של פשיטות רגל, מחיקת חובות וחוזר חלילה.

2. השקעות גרועות - רבות מן ההשקעות בשנים האחרונות, לרבות חלק ניכר מתוכניות התמריצים בארה"ב, ביפאן ובסין הינן בעלות ערך כלכלי נמוך, כאשר התזרים שהן מייצרות מכסה בקושי, אם בכלל, את החזרי החוב שנלקח למימושן. הכדאיות של השקעות אלו הינה גבולית לכל היותר, גם בתקופה של ריביות אולטרה נמוכות, כפי ששוררות כיום במדינות המערב.

3. עליה בשיעורי הריבית - רמות הריבית הקיימות היום, אינן יכולות לרדת כמעט, עקב קרבתן ל-0% (ריבית שלילית אפשרית, אך לא סבירה), ולכן הכיוון של הריביות בעתיד הנראה לעין הוא מעלה בלבד. עליית הריבית תייקר מאוד את גלגול החובות האסטרונומיים, ובמקרים מסויימים אף תביא לחדלות פירעון של הלוואות ספקולטיביות. ממשלות המערב מסתמכות מאוד על גיוס חוב לטווח קצר, לצורך מימון הגרעונות העצומים. דבר זה יפוך יקר מאוד במידת ושיעורי הריבית יעלו.

4. המשך הירידות בשווקי הנדל"ן - מבנה המחירים בשנתיים האחרונות בשווקי הנדל"ן המסחרי ולמגורים בארה"ב ובאירופה מראה שגל הירידות טרם הסתיים. הגל הבא של הירידות יכלול ירידה חדה במחירי הנדל"ן המסחרי, לצד משבר משכנתאות בהלוואות הגדולות והאיכותיות יותר - הלוואות מסוג ALT-A. ירידות אלו יחייבו גל נוסף של מחיקות במערכת הפיננסית, דבר שהבנקים הגדולים ניסו להמנע ממנו לאורך השנה האחרונה.

5. משבר חוב של רשויות בתוך ארה"ב - הירידה בהכנסות ממיסים הביאה רשויות רבות בתוך ארה"ב (מדינות, מחוזות וערים) לגרעונות ענק, אשר הממשל הפדרלי לא יוכל לכסות. בנוסף למשבר האג"ח שיווצר, הרי שהרשויות הללו יאלצו לצמצם את הסגל העומד לרשותן לצד פגישה בשירותים ובפנסיות של האזרחים.

6. עליה בשיעור האבטלה - כל התדרדרות קלה במצב הכלכלי, תביא לפשיטת רגל של גופים אשר ממונפים יתר על המידה, ובכך לפיטורי עובדיהם. שיעור האבטלה U6 (הכולל את כל העובדים בחלקי משרה ושהיו רוצים לעבוד משרה מלאה) צפוי להגיע לשיא הגבוה מזה בשפל הגדול הקודם.

לסיכום, למשבר החוב הגלובלי הקיים, אין פיתרון קסם בדמות תוכניות תמריצים גדולות ככל שיהיו, או הדפסת כסף. רק מחיקת חובות והערכות מחודשת של הכלכלה והחברה תוכל להביא ליצירת בסיס לצמיחה כלכלית יציבה.

מצורף קישור לעבודה שפרסמו לאחרונה 2 הכלכלנים Reinhart & Rogoff מארה"ב, אשר מציגה את הקשר האמפירי בין שיעור הצמיחה לרמת החוב הציבורי.

בעבודתם זו, אספו השניים כ-3700 תצפיות שנתיות לגבי שיעור החוב ביחס לתוצר של כ-40 מדינות, שיעור האינפלציה ושיעור הצמיחה, וניסו לעמוד על הקשר בין השלושה. הנתונים נאספו ממקורות רבים, כיוון שלא היה גורם אחד שאסף את הנתונים הללו בשנים עברו. לגבי חלק מן המדינות, הנתונים הינם משנת 1790 ועד ימינו, דבר שהוא מרשים מאוד בפני עצמו.

המסקנות שהתקבלו הינן מעניינות, ואמורות להוביל לחקירה נוספת בכיוון זה:

1. ברמות חוב ציבורי נמוך, לא קיים קשר בין יחס החוב לתוצר לבין שיעור הצמיחה. אלא, כאשר היחס האמור עולה מעל 90% (בממוצע בין מדינות שונות), הופכת הצמיחה לשלילית באופן מובהק, בעוד שיעור האינפלציה מזנק. (מצורף גרף לגבי ארה"ב המדגיש נקודה זו. רמת החוב הציבורי ביחס לתוצר בארה"ב עברה כבר את רף 80%, ומתקרב במהירות לרף 90% הקריטי. בישראל מדובר על 78% בלבד בשלב זה). כאשר שיעור החוב הציבורי ביחס לתוצר עובר את רף 90%, נוצר משבר אמון בין המדינה לבין המשקיעים שהלוו למדינה, דבר שמתבטא בעלייה בפרמיית הסיכון, ובעלויות גיוס ההון של המדינה, דבר שמכביד על התנהלותה ומביא לבסוף להתכווצות הכלכלה.

2. המסקנה לגבי המדינות המתפתחות דומה לזו שלעיל, למעט העובדה שמדובר ביחס שבין סך החוב החיצוני לתוצר, ולא ביחס בין החוב הציבורי לתוצר.

3. עליה ברמת החוב הציבורי בתקופות שלום הינה דביקה יותר, וקטנה יותר לצמצום, מאשר עליה בחוב הציבורי בעיתות מלחמה.

מצורף המכתב הרבעוני למשקיעים של Howard Marks, אחד ממנהלי ההשקעות הותיקים בוול-סטריט, המנהל את חברת Oaktree Capital Management, אשר מנהלת למעלה מ-60 מיליארד דולר.

כאחד המשקיעים הותיקים, תמיד חשוב ומעניין לקרוא את זוית הראיה שלו על הכלכלה האמריקנית, וההשלכות על אופן ההשקעה. במכתבו הפעם Howard אינו מנסה לתת תחזית כלשהי, אלא סוקר את הנושאים המהותיים, אשר צפויים להשקיע על הכלכלה האמריקנית בפרט, והגלובלית בכלל:

1. הפער בטווח הקצר בין גודל הראלי בשוק ההון לביצועי המאקרו החלשים של הכלכלה.
2. הסתמכות היתר של הכלכלה על תוכניות התמריצים הממשלתיות, ומה צפוי בסיומן.
3. השפעת שיעור הריבית הנמוך לאורך זמן על מחירי הנכסים, והחלטות ההשקעה של הציבור.
4. התפתחות הצריכה הפרטית לאור שינוי הטעמים ועומס החובות.
5. המשבר בשוק הדיור והנדל"ן המסחרי, והשפעתו על יציבות הבנקים.
6. התנפחות הגרעונות של מדינות, מחוזות וערים, ודרכים להתמודדות.
7. המשך הצמיחה בסין והיחסים הדואליים בין המעצמות סין וארה"ב
8. שוק העבודה הקפוא וההשלכות לטווח הארוך
9. התחרותיות הבינלאומית לאור הצורך בהגברת היצוא לשם חיזוק הצמיחה
10. התפתחות לחצים אינפלציוניים לאור המדיניות המוניטרית המרחיבה והצריכה הפרטית החלשה.
11. הכעס הציבורי כלפי בנקי ההשקעות ושכר המנהלים.

בסיכום המכתב, קובע Howard Marks, שהכלכלה שאפיינה את השנים 1992-2007 לא תחזור בעתיד הנראה לעין, ועל המשקיעים והאזרחים להתכונן לכלכלה ואורח חיים מסוג אחר…

Howard Marks Fourth Quarter 2009 Memo

הפלא הסיני ממשיך להדהים את הכלכלנים ולהקסים את המשקיעים בעולם. המדינה הענקית המשיכה לצמוח מעל 8% השנה, וזאת למרות ירידה של כ-24% ביצוא, שהוא מנוע הצמיחה העיקרי שלה בעשור האחרון.

הממשל הזרים מעל 500 מיליארד דולר בתוכנית תמריצים גרנדיוזית וזאת בכדי לתמוך בכלכלה. הממשל כאמור, הכיר כבר השנה בכל ההוצאה, דבר שסייע לעמוד ביעד הצמיחה האגרסיבי, אולם נשאלת השאלה מהו הערך הכלכלי של כל ההוצאה העצומה הזו? האם תהיה המשכיות לתרומה של התמריצים לכלכלה?

- כ-100 מיליארד ניתנו כהטבות מס לעידוד הצריכה הפרטית, דבר שהוא חד פעמי, ואינו תומך בהמשך הצמיחה.
- כ-200 מיליארד הושקעו בהקמת הרכבת המהירה והטובה בעולם. אמנם, דבר זה יכול לשפר כל כלכלה, אולם די ברור שהתרומה הכלכלית של רכבת שכזו בסין, נמוכה משמעותית מתרומה של אותה הרכבת במדינה מפותחת.
- יתרת הכסף הושקע בפרוייקטי תשתיות ובינוי. המדינה הזרימה סכומים עצומים לבניית ערים, מבנים ציבוריים ותעשייתיים, אשר לא ברור מיהו קהל היעד, והאם אותו קהל יכול לעמוד בעלות השכירות או הקניה של אותם נכסים?

מצורפים 2 סרטים בנושא, המעידים על חוסר האפקטיביות הכלכלית של אותה תוכנית תמריצים:
- בראשון מוצגת עיר שלמה, אשר הוקמה באיזור טיבט, ונותרה ריקה עקב חוסר עניין מצד האוכלוסיה או עקב עלות גבוהה מידי.
- בשני מוצג הקניון הגדול בעולם, אשר הוקם בדרום סין, ונראה שומם למדי, וככל הנראה ללא הצדקה כלכלית.

זה כבר הפך למסורת…מיטב האנליסטים, מנהלי ההשקעות, בעלי החברות, נדל"ניסטים ושאר בעלי דיעה מתאספים להם מול כל מקרופון או עיתונאי ופורסים את תחזיתם לשנה החדשה. כמה יעלו המדדים המובילים, כמה יהיו הצמיחה והאינפלציה בשנה הקרובה וכמה יעלו מחירי הדירות באיזורים השונים…כולם מחייכים, כולם בטוחים בעצמם וכולם אופטימיים מתמיד…

לדעתי, גישה זו של תחזיות לשנה החדשה איננה בריאה, ואף מייצרת ציפיות יתר של המשקיעים. שהרי, תחזיות מבוססות על מידע. מהו אותו מידע, אשר נגלה פתאום לכל אותם חזאים לקראת השנה החדשה, ולא היה זמין להם אך חודש-חודשיים לפני כן?? ברור שאין מידע שכזה.
יתרה מכך, המומחים והחזאים השונים, מתחרים בינם לבין עצמם על מידת החשיפה של התחזית שלהם, וכך מידת האופטימיות והמספרים עולים ועולים, עד שהם מתנתקים מן המימד המאקרו-כלכלי אותו הם אמורים לייצג.

לסיכום, היזהרו מתחזיות של מומחים לקראת השנה החדשה, תחזיות אשר לא ניתנו חודשים ספורים לפני כן. רוב הסיכויים, שזו תחזית "מאולצת", ומידת האינטרסים שבה, שונים מכל תחזית שניתנת במהלך השנה.

כמה פעמים קראתם נתונים כלכליים כגון: אינפלציה, צמיחה, תעסוקה ובפועל הרגשתם שהם אינם מייצגים את האווירה הכלכלית בסביבתכם? ובכן, אתם לא לבד. הפער בין המציאות למספר שפורסם נובע מאופן שיטת החישוב של המדד.
 
מאמר מדהים מן הבלוג Chrismartenson.com מסביר בצורה בהירה ופשוטה מספר מעשי איוולת, אשר התווספו בשנים האחרונות לאופן שבו מחושב מדד המחירים לצרכן בארה"ב.
 
מספר דוגמאות לשיטות חישוב האינפלציה, אשר נשמעות מנוגדות להיגיון הסביר:
 
1. כאשר מחירו של מוצר מזון הכלול בסל המוצרים עולה מהר מידי, אזי הוא מוצא מן הסל ובמקומו מוכנס מוצר אחר, אשר מחירו נותר יציב. ההיגיון מאחורי החלפה כשזו נובע מכך, שההתייקרות התלולה צפויה להביא צרכנים להפסיק לצרוך מן המוצר ולעבור למוצר תחליפי זול יותר. נתונים אמפירים של איגוד המזון האמריקני מוכיחים שההנחה בבסיס החלפה זו אינה מתקיימת, ומרבית הצרכנים ממשיכים לצרוך את המוצר במחירו הגבוה.
 
2. ככל שמחירו של מוצר בסל המוצרים עולה, אזי משקלו בסל המוצרים קטן והולך. ההיגיון מאחורי צמצום זה, הוא שהצרכן צפוי להקטין את הצריכה שלו במוצר שמחירו עולה ובסך לחסוך ולשמור על עלות סל סבירה. גם הנחה זו התבררה אמפירית כשגויה, כאשר מחירי הבתים, הוצאות הרפואה והדלק עלו בעשור האחרון, המשיך הצרכן האמריקני לצרוך מהם כמעט באותה רמה, כך שבפועל האינפלציה שחש היתה גבוהה מזו שדווחה.
 
3. דוגמא אחרונה מתייחסת לשיפור באיכות המוצרים. המחשבים הנמכרים כיום איכותיים מאלו שנמכרו לפני שנה, אולם מחירם זהה, אם לא יותר זול. אלא שכאשר מחשבים הסטטיסטיקאים ברשות האמריקנית BLS את מדד המחירים לצרכן, הם מורידים במודלים את מחיר המחשב, ובכך כאילו מנטרלים את השיפור שחל באיכות המחשב. הצרכן רואה בחנות מחיר X בעוד במדד המחירים לצרכן מופיע מחיר Y שהוא נמוך יותר. כך גם לגבי מכוניות, מכשירים סלולריים ושאר מוצרי החשמל.
 
דוגמאות אלו מראות את העיוות הלוגי באופן שבו מחושב מדד המחירים לצרכן, ואת ההטיה המובנית שבו לטובת הורדת האינפלציה באופן טכני בלבד. לעיוות זה ישנן השלכות ריאליות דרמטיות:
 
1. נתוני הצמיחה הינם בעצם התוצר של המדינה כשהוא מנוכה אינפלציה. ככל שהאינפלציה נמוכה יותר, הצמיחה גבוהה יותר. מובן שנתון צמיחה גבוה טוב לפוליטיקאים, לאנשי האוצר והבנק המרכזי, ויכול לסייע בבחירתם המחודשת בבחירות הבאות.
2. חישובי הקצבאות, הפנסיות ומיני תשלומי העברה מן הממשלה לאזרחים מוצמדים למדד המחירים לצרכן. מובן שההטיה מטה של האינפלציה גורמת לצמצום הקיצבה לאזרחים ובכך פגיעה בכוח הקניה שלהם. יתרה מכך, האזרחים שחשופים בפועל לאינפלציה גבוהה, ואינם מקבלים פיצוי על כך בהסכמי השכר ותשלומי העברה, נאלץ להגדיל את ההלוואות שלו, דבר שיוצר את תרבות האוברדראפט והחובות.
 
 ככל הנראה שיטות סטטיסטיות אלו קיימות במדינות אחרות מלבד ארה"ב, לרבות ישראל, דבר שמעמיד בסימן שאלה את איכות המסר שעובר באמצעותם, וככל הנראה גורם גם לאיכות נמוכה של החלטות המתקבלות בעקבותיהם. בנוסף, הפגיעה באזרחים עקב שיטות אלו היא משמעותית, וגוררת הורדה משמעותית של איכות החיים בעשירונים הנמוכים.

1. על איכות נתוני הצמיחה של סין - השבוע התפרסם שהתמ"ג בסין צמח בקצב שנתי של 8.9% ברבעון השלישי, קצב גבוה ומפתיע לאור הירידה החדה ביצוא. פוסט מעניין של Michael Pettis בוחן באופן ביקורתי את הכדאיות הכלכלית של תוכנית התמריצים הממשלתית, לצד הצטברות המלאים של חומרי גלם ותוצ"ג ברחבי המדינה. ניכר שמתחת לפני השטח הכלכלה המקומית צומחת באופן לא מאוזן ולא יציב.

2. הבלוג כנגד גולדמן זאקס - בעקבות תוכניות החילוץ היקרות להחריד של הממשל, מהן הרוויח בית ההשקעות גולדמן זאקס מיליארדי דולרים, עלה מפלס הכעס בקרב הציבור כנגד האחרון ומדיניות רדיפת הרווחים והבונוסים הנהוגה בו. Mike Morgan לקח את הנושא צעד אחד קדימה, ואף הקים בלוג GoldmanSacks666.com בו הוא מציג קישורים לכל מאמר כנגד גולדמן זאקס וכן תיאוריות קונספירציה אפשריות לגבי שיטות הגדלת הרווחים שלו. גם תביעה של גולדמן בנושא לא הצליחה לגרום לסגירת הבלוג.