כלכלוג

בימים האחרונים מתווספות יותר ויותר ידיעות על קשיים בתשלום החוב של חברות שונות, כאשר חלק מהן אף נתמכות ע"י הממשלות במדינות שלהן: בנק CIT בארה"ב, דובאי וורלד ועוד. בנוסף, הורד דירוג האשראי של ממשלת יוון מרמה A- לרמה BBB+ .

האם מדובר גם הפעם על משבר נזילות, כפי שראינו ב-2008, או שמא מדובר בסיכויים לחדלות פירעון? האם בסך הכל חסרים לחברות הללו מספר מיליארדי דולרים באופן זמני, או שאולי ההכנסות של החברות מן הנכסים שבבעלותן אינן מספיקים להחזר החוב והריבית?

התשובה היא ברורה: דובאי והחברות שברשותה נמצאות בשלב מתקדם של חדלות פירעון. כנ"ל לגבי CIT. לגבי ממשלת יוון - המושבעים עדיין לא חזרו עם פסק הדין….

האם זה משנה בכלל? בוודאי שזה משנה!!! התרופה היחידה לחדלות פירעון היא מחיקת חובות מצד הנושים, ותמחור מטה אגרסיבי של הנכסים שבבעלות הגופים חדלי הפירעון, כך שמחירם יתאים להכנסה אותה הם מייצרים.

ומה זה משנה לשאר העולם ולנו? לדעתי, המקרה של דובאי, וכעת יוון, אמור לשמש כפעמון גדול, ולעורר את המשקיעים והכלכלנים מפני האשליה של התאוששות כלכלית מתמשכת. בכל העולם נבנו ומומנו נכסים (בתים ודירות, נדל"ן מסחרי, אוניות, מטוסי מנהלים, מכוניות, וכו') בכמויות עצומות מעבר לדרוש, כאשר המטרה העיקרית היתה מכירתם בלבד. בוני הנכסים התעניינו ברווחי ההון מן המכירה בלא כל התייחסות לתפעול הנכסים, בעוד קוני הנכסים התבססו על הנדסה פיננסית ומינוף להפקת הרווח מן הנכסים המיותרים.

אלא שכמו בכל משחק פירמידה, מישהו נשאר לשלם את המחיר, ומישהו נתקע עם נכס במחיר מופקע ועם הלוואה שאינו יכול להחזיר. משחק הפירמידה תמיד נגמר באותה הדרך, וכך גם הפעם. משבר האשראי של 2007-2009 נגמר, וכעת מתחיל השלב השני והכואב יותר - טיפול בחדלות פירעון. הבנקים המרכזיים והממשלות סיפקו מספיק נזילות לשווקים, ואף הצליחו לשכנע רבים שהמשבר נגמר. הפעם הם יצטרכו יותר כישורים, עם פחות כלים, בכדי להתמודד עם גל פשיטות הרגל ומחיקת החובות העצומה שבדרך.

אומרים שתמונה אחת שווה אלף מילים…

מצורף גרף תשואת אג"ח ארה"ב ל-30 שנה מאז שנה 1981. ניתן לראות בקלות את המגמה העיקבית של ירידת התשואות מ-14% ל-4.5%, ואף פחות. קצב הירידה הוא של כ-0.5% מידי שנתיים.

הורדה עקבית זו של הריבית היא האחראית העיקרית ל-בום הכלכלי של העשורים האחרונים. הצרכן האמריקני, ודומיו ברחבי העולם, למדו שנים על גבי שנים, כמו הכלבים של פבלוב, לצפות להורדת הריבית מידי תקופה, ובכך לשמר את מגמת העליה במחירי הנכסים (נדל"ן, אג"ח ומניות). כל הורדת ריבית שכזו, תורגמה להגדלת סך האשראי של הצרכנים וזו כמובן הביאה ל"צמיחה" הרצויה כל-כך. אם הצרכן יכול לשלם 10% ריבית על 100,000 דולר, הוא בוודאי יכול לשלם 5% ריבית על 200,000 דולר…אותם 100,000 נוספים תורגמו בהמשך לצריכה ו"צמיחה"…

בכך נוצרה מעין הונאת פונזי גדולה, שבה המשך הצמיחה הכלכלית תלויה יותר ויותר בהתרחבות האשראי. ה'פד' העניק לציבור במשך 3 עשורים דיאטת ריבית מופחתת, אשר הביאה להגדלת בסיס האשראי באופן עקבי וקבוע, מבלי צורך להחזיר את הקרן בשום שלב. בכל נקודת זמן, עדיף היה לקחת אשראי נוסף, ו"לגלגל" את החוב הלאה, מאשר להחזיר את הקרן ולהתמודד עם התכווצות איכות החיים. וכאשר הצרכן כבר כורע תחת נטל החובות, נכנסה הממשלה במקומו, ובשם הצרכן ממשיכה להגדיל את חובו למספרים אסטרונומיים.

אלא, שכמו בכל הונאת פונזי, מגיע שלב שלא ניתן לעמוד אפילו בתשלומי הריבית. לפבלוב (ה'פד') כבר נגמר האוכל, כאשר הוריד את שיעור הריבית ל-0%, ומגיע שלב ההתפכחות. הצרכן מכור להורדות ריבית, ולבנק המרכזי אין חלופה אחרת…

המאמר מתוך האתר של Trendinginvestor Capital Management.

מצורפת מצגת שקפים מצויינת מאת הכלכלן David Meier המציגה את כל הטיעונים הנכונים בצורה ברורה ומסודרת בעד התפתחות גל דיפלציוני חסר תקדים. ההשלכות למחירי כל הנכסים הינן דרמטיות ביותר.

מומלץ בחום…

ותודה למשה על השיתוף.

כל הפרשנים, אנליסטים והבלוגים הכלכליים עסוקים בשאלה: איזו סביבה כלכלית צפויה לנו בשנים הקרובות? האם נראה המשך ירידת מחירי הנכסים כפי שראינו ב-2008, ובכך דפלציה על כל היבטיה הקשים מבחינה חברתית? או שמא נחזה בהתפרצות אינפלציונית משמעותית עקב הגרעונות הפיסקאליים העצומים בכל המדינות והגדלת כמות הכסף, ואולי ואפילו היפר-אינפלציה דוגמת זימבבואה?


זוית ראיה מעניינת בנושא, בוחנת את הצפוי מכיוון היחס בין רמת החוב להכנסה. בעשור האחרון ראינו עליה חדה של מחירי הנכסים (מניות, נדל"ן) תוך שמירה על רמת אינפלציה סבירה ואפילו נמוכה (אחוזים בודדים מידי שנה). כולם התייחסו לכך כאל דבר חיובי, משום שכל אחד אוהב לראות את ערך נכסיו עולה ועולה בעוד הוא משלם מחירים נמוכים וקבועים על מוצרי הצריכה שלו.


אלא, שמגמה כזו לא יכולה להמשך יותר מידי זמן. מחירי הנכסים אמורים לשקף את התמורה שניתן להפיק מהם והסיכון שיש בבעלות עליהם: מחירי מניות משלמות דיבידנדים, חוב ואג"ח משלמים ריבית ונדל"ן מניב דמי שכירות. לצד התמורה ישנו כמובן, הסיכון שבאחזקת הנכס, והתנודתיות בערכו.


מחירי נכסים יכולים לעלות כל זמן שהם שומרים על יחס סביר לתמורה שהם מניבים, וכן ביחס סביר לרמת החוב שנילקחה בכדי לממן את רכישתם. כאשר מחירי הנכסים עולים מידי, רמת החוב עולה אף היא, עד לנקודה שהיא מהווה משקל גבוה מידי בהכנסה של הגורם הרוכש את הנכס.


מצורף גרף מצויין, המציג בין מחירי הנכסים בארה"ב (מניות ובתים) לבין השכר לשעה ורמת החוב לאדם מאז שנת 1987. כפי שניתן לראות מחירי הנכסים מחד והחוב מאידך החלו עולים בצורה חדה מאז 1991. לעומתם ההכנסה מעבודה עלתה בקצב מתון, פחות אפילו מקצב האינפלציה. ניתן להבין, שמשקל החוב מתוך ההכנסה עלה מידי שנה עד שהגיע לרמות שאינן מאפשרות קיום. בנקודה זו החלו פשיטות הרגל של הפרטים והחברות, העיקולים ו…הקריסה בערך הנכסים.


כפי שניתן לראות, רמת החוב ממשיכה לגדול, למרות הירידה בערך המניות והבתים, וזאת כי ה'פד' והממשל נטלו על עצמם את החוב מידי הציבור והבנקים. היחס בין החוב להכנסה ממשיך להיות לגדול, ולכן המשבר צפוי לשוב ולהתחדש.


כל זמן שרמת החוב לא תשוב לרמה סבירה ביחס להכנסה (כפי שעושים מחירי הנכסים שבגרף), המצב הנוכחי לא יכול להמשך זמן רב. על פי ניתוח זה, ניתן להעריך שאנו צפויים לתקופה ממושכת של המשך הדפלציה במחירי הנכסים והחוב, עד שאלו יחזרו לרמות השפויות ביחס להכנסה מעבודה.