כלכלוג

שוק הנדל"ן מספק כותרות רבות בכל השווקים. בשנתיים האחרונות שוק הנדל"ן במספר מדינות מציג ביצועים מדהימים, אשר הצליחו לשכנע משקיעים רבים שזהו שוק חסין ירידות. בין השווקים הללו ניתן למנות את ישראל, קנדה, אוסטרליה, סין וכו'. תמיד ישנם אלו שיצעקו שמתפתחת בועת נכסים, אולם מחירים גבוהים אינם מעידים על בועה. כמובן שהם גם אינם חסינים מפני ירידות, ואפילו ירידות חדות.

גרף מעניין מן האתר Irvine Housing Blog מציג את התפתחות הסנטימנט בשוק הנדל"ן. בהתאם גרף זה, שוק הנדל"ן האמריקני, אשר נמצא מזה 5 שנים מעבר לשיא, מצוי במגמת ירידה, אשר טרם הסתיימה. להערכת סוחרים, שוק הנדל"ן בארה"ב עשה רק מחצית מן הדרך, ואנו צפויים לגל ירידות נוסף באותו סדר גודל בשנים הקרובות.

בהתאם לגרף, אנו נמצאים בשיא, או קרוב לשיא. בשלב זה, אנשים רוכשים נדל"ן כהשקעה ספקולטיבית, מתוך הערכה שרווחי ההון על יתקיימו בכל מצב. בנוסף, משקיעים מעריכים שיוכלו להשכיר תמיד את הנכס שרכשו, ובכך לממן את המשכנתא שנלקחה לשם כך.

בשונה מן הערכות המקובלות, ירידות בשוק נדל"ן אינן נגרמות עקב העלאת ריבית. בתקופות של עליית ריבית משמעותית, מתקיימת עליית מחירים ואלמנטים אינפלציוניים נוספים (עלייה בביקושים), דבר שמאפשר למוכרים למכור את הנכסים בלא להוריד משמעותית מן המחיר המבוקש. מאידך, דווקא בתקופות של מיתון, והורדת ריבית, הביקושים צונחים והאבטלה עולה. דווקא אז, חלק מן המוכרים הינם על סף פשיטת רגל, ולכן מחוייבים למכור את הנכס במחיר נמוך משמעותית מן הנהוג בתקופה זו.

לאלו שמתעניינים בשוק הנדל"ן, הבלוג שלעיל מספק תובנות מעניינות על התחום, והפסיכולוגיה המניעה אותו. תהנו….

מצורף גרף מחירי הדיור מתואמי אינפלציה בארה"ב מאז 1890. המחירים מתבססים על מדד קייס-שילר למחירי הדירות ב-20 הערים הגדולות במדינה.

מספר נקודות חשובות מן הגרף:
1. מחירי הדיור תמיד תמיד חוזרים לנורמה, כלומר למחיר הבית מנוכה אינפלציה. גם בישראל מגמה זו של התכנסות לנורמה צפויה להתממש, כאשר חלק ניכר מן העליות האחרונות בשוק הנדל"ן הינן הצמדה למדד המחירים לצרכן.
2. ההתאוששות מן החודשים האחרונים בשוק הדיור האמריקני הינה זמנית בלבד. חלק יסבירו שההתאוששות במחירי הנדל"ן נובעת מתוכניות התמריצים של הממשל. ההסבר הסביר יותר, הינו שמחירי הדירות, כמו כל נכס פיננסי אחר, אינם צונחים בקו ישר, אלא בצורת שיני מסור, עם תיקונים לאורך הדרך. בכל מקרה, התיקון האחרון הוא זמני, והמחירי צפויים לרדת עוד למעלה מ-40% (מתואם אינפלציה) עד שיגיעו לנורמה. בהתאם לכך, ההזדמנויות בשוק הנדל"ן האמריקני בשלב זה הינן ספורות בלבד.
3. על פי רוב, כאשר מחירי מוצר פיננסי חוזרים לנורמה, הם אינם נעצרים בקו המגמה, אלא ממשיכים לנוע מעבר לנורמה עוד זמן מה. משמעות העניין היא, שהמחירים ירדו הרבה יותר מ-40% אשר מופיעים בגרף, ולהערכתי ירדו אף למעלה מ-50%.

לאחר כשנתיים של תמריצים מוניטריים ופיסקאליים נראה שמצב הרוח הציבורי בעולם נוטה לסיימם. למרות אזהרות מפני כלכלנים רבים, נראה שהציבור ונציגיו אינם מוכנים להמשיך באותו הקו, והם נוקטים פעולות שונות בנושא:

1. ה'פד' הודיע שהוא מפסיק לרכוש אג"ח מגובה משכנתאות לפני מספר חודשים. פעולה זו הכניסה נכסים רעילים למאזן בסכומים דמיוניים למאזן של ה'פד', וכעת נידרש שוק הנדל"ן והמשכנתאות להתמודד לבדו.
2. הממשל הפסיק באפריל את תוכניות התמריצים לרכישת דירות, ומזה חודשים רבים שאין תוכניות תמריצים לרכישת רכבים או מוצרים אחרים.
3. ממשלות ברחבי אירופה החלו בפעילויות לקיצוץ התקציב בצורה כזו או אחרת. למרות ההשלכות על הכלכלה, ממשלת גרמניה הודיעה על קיצוץ של כ-80 מיליארד אירו, ובריטניה אף מתכננת לקצץ סכום גדול הרבה יותר.
4. למרות הקולות הנשמעים מן הממשל האמריקני בעד המשך מדיניות התמריצים, הרי שבפועל הקונגרס איננו מעוניין בפעילויות נוספות הקשורות בתמריצים פיסקאליים. כמו כן, מתרבים הקולות לקיצוצים בפעילות הממשל ותקציבו, בכדי לאזן את הגירעון התקציבי.
5. המושלים של מדינות רבות בארה"ב, ובראשן קליפורניה ואילינוי, החלו בפעולות דרמטיות לקיצוץ תקציבן, וזאת עקב ירידה בהכנסות וגירעונות גדלים.

מצב רוח זה, צפוי להוביל למהלכים דיפלציוניים משמעותיים כבר בחודשים הקרובים, הרבה יותר מוקדם משמעריכים רבים:
1. העלאות מיסים
2. קיצוצים וירידה בביקוש המצרפי
3. ירידה במכירות של החברות וברווחיות
4. פיטורי עובדים ועלייה באבטלה
5. ירידה במחירי הנכסים, לרבות נדל"ן, דבר שיביא להמשך הירידה במחירי הנדל"ן בארה"ב
6. פגיעה חוזרת ביציבות המערכת הפיננסית עקב פשיטות רגל של לווים וחברות

שלא כמו בשנת 2008, מצב הרוח הציבורי לא יאפשר להנהגתו לשוב למדיניות התמריצים. זאת ועוד, חלק ניכר מן האמצעים בהם נקטו הבנקים המרכזיים והממשלות כבר לא אפקטיבי, כיוון שהריבית נותרה אפסית, והגירעונות גדולים עד כדי איום על יציבות הממשלות.

הדבר היחיד שמונע בשלב זה את ההתדרדרות שלעיל הינו תשואות האג"ח של הממשלות ובראשן ארה"ב. התשואות הינן כה נמוכות, דבר המאפשר את המשך הנשמתו המלאכותית של שוק הנדל"ן בארה"ב, וכן קיומם של פרוייקטים נוספים, אשר ללא הריבית הנמוכה לא היו עוברים את מבחן הכדאיות הכלכלית.

בגרף שלעיל, ניתן לראות את התיקון מן הרבעון האחרון, בו עלו האג"ח הממשלתי בצורה חדה, כלומר ירידה בתשואות. נראה שמהלך זה של ירידת תשואות הינו לקראת סיום, אם לא מעבר לשיא שלו. לכשיחלו התשואות לעלות, יצטרף גם שוק האג"ח למגמה הדיפלציונית שהחלה בשווקי המניות, הסחורות והמט"ח.

המונח "כריות הון" (Equity Cusions) הוטבע בשנת 2005 ע"י חברת ועדת ה'פד' Susan Schmidt Bies בשיא בועת הנדל"ן בארה"ב. הגברת שמידט התכוונה במונח זה, להפרש בין מחיר השוק של בתי הצרכנים לסך החוב שנטלו כמשכנתא בכדי לממן את רכישתו.

כתוצאה מן העלייה המתמשכת במחירי הנדל"ן בעשור השנים עד 2005, נוצר הפער האמור, אשר לטענת ראשי מערכת הבנקאות והפיננסים דאז, היווה "כרית ביטחון" מפני ירידת ערך הבתים. כל זמן שערך "הכרית" נותר חיובי, מצבם של הבנקים יציב, כיוון שהנכס יכול לשמש ערבות מספקת לכיסוי המשכנתא. האזרחים האמריקנים השתמשו ב"כרית" זו, אשר הלכה והתרחבה בתחילת העשור, ככיסוי לשיגעון הצרכנות הגדול בהסטוריה האנושית.

אלא, שלאחר כל מסיבת הוללות מגיע שלב ההתפכחות הכואב. הצניחה במחירי הבתים, הפכה את "כרית ההון" שלעיל ל-הון שלילי. בהתאם לנתונים מן החודש האחרון, עבור רבע מנוטלי המשכנתאות, ערך המשכנתא גדול משווי הנכס. במרבית המקרים, ההלוואות הנ"ל אינן מסוג נון-ריקורס, והצרכנים נאלצים להמשיך ולשלם את המשכנתא. יתרה מכך, העליה באבטלה עד כדי 10% מכוח העבודה, מקטינה את יכולת ההחזר של הצרכן ומצבו נעשה קשה מאוד.

הגרפים המצורפים מ-Google Trends מציגים את המונחים Home Equity ו-Negative Equity. כמו שניתן לראות, עם התפוצצות בועת הסאבפריים ב-2006, החלה ירידה ב-Home Equity, וזאת בהקבלה אירונית לירידה בשווי "כרית ההון" שלעיל. ניתן גם לראות שכיום סך השימושים במונח Negative Equity הינו מעל כפליים מזה של Home Equity, בהקבלה למצבם של הצרכנים.

בשיא המשבר במהלך 2008, עלו חששות כבדים לגבי המצב הכלכלי מדינות מזרח אירופה. לטביה והונגריה עמדו על סף פשיטת רגל, תוך ירידה דו-ספרתית בתוצר, ובמדינות אחרות המגזר העסקי קפא לחלוטין, תוך שהבנקים מפסיקים כל מקור אשראי אפשרי. חששות עלו לגבי היציבות של מערכת הבנקאות במערב אירופה, אשר הלוותה למעלה מטריליון דולר ליוזמות נדל"ן ומשכנתאות במזרח אירופה. גרמניה אף העלתה אפשרות שמדינות האיחוד יסייעו לאחיותיהן במזרח, אולם זו נדחתה ע"י צרפת ואחרות עקב הצרכים הפנימיים, אשר היו גדולים ממילא. אלמלא התערבות קרן המטבע העולמית תוך מתן הלוואות ותוכניות סיוע, נראה שמספר מדינות היו מכריזות על פשיטת רגל ומורטוריום של חובותיהן.

הרגיעה בשווקים והחזרה של התיאבון לסיכון חלחלו גם לשווקים במזרח אירופה.ההתאוששות בצמיחה ובמסחר העולמי חלחלו אף הם למדינות המזרח, וצפוי שהן תצגנה נתוני תמ"ג חיוביים. אלא שעדיין לא ברור האם זו צמייחה ממשית, או שמא תיקון הנובע מהשלמת מלאים מקומית, וחידוש זרימת האשראי. משקיעים חזרו להזרים כספים לשווקי המניות והנדל"ן המקומיים, כשהם מסתייעים בדולר הנחלש לביצוע עסקאות Carry Trade במטבעות מקומיים עבורם אף זכו לריבית גבוהה ומשמעותית. אולם החששות שליוו את המשקיעים במהלך המשבר לגבי היציבות הכלכלית במזרח אירופה נותרו בעינם, ונראה שיש לבחון את המצב כיום.

הסיכון לפיחות משמעותי במטבעות המקומיים נותר עדיין גבוה מאוד. הגירעון הפיסקאלי בלטביה הינו גדול מאוד, וקיים סיכוי ממשי לאי-עמידה בהחזר החובות של המדינה. מאידך, הסיכון של השפעת פיחות זה על המדינות השכנות ובראשן שבדיה ואוסטריה נחלש משמעותית לאור צעדים שנקטו הממשלות והבנקים במדינות אלו. במדינות אחרות באיזור, דוגמת פולין, הנתונים מעידים על יציבות כלכלית, וסיכוי להתאוששות ברת קיימא, דבר שמקטין סיכויים לתנודות חדות במטבע המקומי. עם זאת, לא ניתן לשלול התפתחות של תגובת שרשרת במידה ואחת המדינות באיזור, ובראשן לטביה יאלצו לבצע פיחות דרמטי, וזאת עקב קשרי המסחר והפיננסים ששוררים באיזור.

למרות ההתאוששות, מערכת הבנקאות המקומית מצויה תחת לחץ משמעותי, וזאת עקב עליה דרטית בפשיטות הרגל של חברות ופרטים, וכן עקב ירידה בשווי נכסי הנדל"ן, אשר שימשו כבטוחות להלוואות. דויטשה בנק חוזה עליה של שיעור אי-עמידה בהלוואות לרמה של 15-25 אחוז במדינות הבלטיות ואף כ-40% באוקראינה. שיעורים גבוהים שכאלה, יפעילו לחץ משמעותי גם על הבנקים במערב אירופה, שלהם פעילות ושלוחות במדינות הנדונות. אמנם האחרונים הביעו מחוייבות לתמוך בסניפי הבנקים שלהם במזרח, אולם ברור שהאפשרות להתנתקות חד-צדדית שלהם עדיין קיימת, ביחוד על רקע אפשרות של חקיקה עויינת במדינות ספציפיות.

ככל שמקרבים מועדי התשלום של חובות המדינות באיזור, עולים הסיכויים להתלקחות מחודשת של המשבר. תוכנית קרן המטבע בהונגריה, סרביה, רומניה, אוקראינה ובוסניה ייצבו את הכלכלה זמנית, אולם ישנם חששות שמא הממשלות לא יוכלו לעמוד בתשלומים השונים, וזאת על רקע הגרעונות התקציביים הכבדים וחוסר היציבות הפוליטי. קרן המטבע הציגה גמישות רבה, תוך שהיא מאפשרת חריגה מאבני הדרך השונות שנקבעו במהלך הסיוע. אולם גם גמישות חריגה זו צפויה שלא להספיק, לאור אי נקיטת מהלכים מתאימים בחלק מן המדינות.

עיקר הבעיות כיום הינן בלטביה, אוקראינה ורומניה, אשר לא מצליחות לייצב את כלכלותיהן וממשלותיהן. ככל שחולף הזמן, המצב בהן הולך ומחמיר, ובשלב זה נראה שיספיק ניצוץ אחד בכדי לגרום להתלקחות המשבר במדינות אלו, ומהן לכל האיזור ואירופה.

למרות הסיוע הנדיב של קרן המטבע, וסימני ההתאוששות בכלכלה העולמית בכלל והאירופית בפרט, ניכר שהמשבר טרם חלף ממדינות מזרח אירופה. החולשה בחלק מהן הינה כיום מהותית, ומהווה סיכון משמעותי ליציבות האיזור והאיחוד האירופי, וזאת עקב קשרי הבנקאות והמסחר הענפים עם שבדיה, אוסטריה, איטליה וגרמניה. נמשיך לעקוב…

1. אפקט ה"הילה" - חומר מעניין מאוד מ- The Psi-Fi Blog על ההטיות ההתנהגותיות שלנו כצרכנים ומשקיעים. הפוסט מציג את האופן בו חברות משתמשות בהטיה פסיכולוגית זו לשם יצירת תדמית חיובית לעצמן בעיני הצרכנים תוך שימוש בסלבריטאים שונים (תופעה שנפוצה מאוד בישראל לאחרונה). בנוסף מסתבר, שהשם של החברה, והקונטציות המשתמעות ממנו, משפיעים בצורה מובהקת על התשואה של המניה, לטוב ולרע.
2. פצצת הזמן של הנדל"ן המסחרי בארה"ב - לאחר התפוצצות הנדל"ן למגורים בארה"ב, מתריע בלומברג על הצורך לממן מחדש הלוואות לנדל"ן מסחרי בכ-טריליון דולר בקירוב. נראה שהמחיקות במאזני הבנקים טרם נסתיימו, למרות האופטימיות בשווקים בחודשים האחרונים.

כל הפרשנים, אנליסטים והבלוגים הכלכליים עסוקים בשאלה: איזו סביבה כלכלית צפויה לנו בשנים הקרובות? האם נראה המשך ירידת מחירי הנכסים כפי שראינו ב-2008, ובכך דפלציה על כל היבטיה הקשים מבחינה חברתית? או שמא נחזה בהתפרצות אינפלציונית משמעותית עקב הגרעונות הפיסקאליים העצומים בכל המדינות והגדלת כמות הכסף, ואולי ואפילו היפר-אינפלציה דוגמת זימבבואה?


זוית ראיה מעניינת בנושא, בוחנת את הצפוי מכיוון היחס בין רמת החוב להכנסה. בעשור האחרון ראינו עליה חדה של מחירי הנכסים (מניות, נדל"ן) תוך שמירה על רמת אינפלציה סבירה ואפילו נמוכה (אחוזים בודדים מידי שנה). כולם התייחסו לכך כאל דבר חיובי, משום שכל אחד אוהב לראות את ערך נכסיו עולה ועולה בעוד הוא משלם מחירים נמוכים וקבועים על מוצרי הצריכה שלו.


אלא, שמגמה כזו לא יכולה להמשך יותר מידי זמן. מחירי הנכסים אמורים לשקף את התמורה שניתן להפיק מהם והסיכון שיש בבעלות עליהם: מחירי מניות משלמות דיבידנדים, חוב ואג"ח משלמים ריבית ונדל"ן מניב דמי שכירות. לצד התמורה ישנו כמובן, הסיכון שבאחזקת הנכס, והתנודתיות בערכו.


מחירי נכסים יכולים לעלות כל זמן שהם שומרים על יחס סביר לתמורה שהם מניבים, וכן ביחס סביר לרמת החוב שנילקחה בכדי לממן את רכישתם. כאשר מחירי הנכסים עולים מידי, רמת החוב עולה אף היא, עד לנקודה שהיא מהווה משקל גבוה מידי בהכנסה של הגורם הרוכש את הנכס.


מצורף גרף מצויין, המציג בין מחירי הנכסים בארה"ב (מניות ובתים) לבין השכר לשעה ורמת החוב לאדם מאז שנת 1987. כפי שניתן לראות מחירי הנכסים מחד והחוב מאידך החלו עולים בצורה חדה מאז 1991. לעומתם ההכנסה מעבודה עלתה בקצב מתון, פחות אפילו מקצב האינפלציה. ניתן להבין, שמשקל החוב מתוך ההכנסה עלה מידי שנה עד שהגיע לרמות שאינן מאפשרות קיום. בנקודה זו החלו פשיטות הרגל של הפרטים והחברות, העיקולים ו…הקריסה בערך הנכסים.


כפי שניתן לראות, רמת החוב ממשיכה לגדול, למרות הירידה בערך המניות והבתים, וזאת כי ה'פד' והממשל נטלו על עצמם את החוב מידי הציבור והבנקים. היחס בין החוב להכנסה ממשיך להיות לגדול, ולכן המשבר צפוי לשוב ולהתחדש.


כל זמן שרמת החוב לא תשוב לרמה סבירה ביחס להכנסה (כפי שעושים מחירי הנכסים שבגרף), המצב הנוכחי לא יכול להמשך זמן רב. על פי ניתוח זה, ניתן להעריך שאנו צפויים לתקופה ממושכת של המשך הדפלציה במחירי הנכסים והחוב, עד שאלו יחזרו לרמות השפויות ביחס להכנסה מעבודה.