כלכלוג

השבוע קיבלנו את "האיתות הגדול" הראשון שהמשבר הפיננסי ממש ממש לא חלף.

חברת האחזקות של ממשלת דובאי הודיעה על חוסר יכולת לעמוד בהתחיבויותיה בתקופה הקרובה, ובכך כפתה על נושיה דחיה של למעלה מחצי שנה בתשלום החוב. סך החובות המאזניים עומדים על כ-60 מיליארד דולר, והערכות מדברות על סכום דומה של חובות חוץ מאזניים
(Bloomberg, 25/11/09).

נסיכות דובאי הינה חלק מאיחוד האמירויות הערביות, אשר פרחו במהלך שנות השגשוג העולמי. אשראי זול, חלומות נדל"ן גראנדיוזיים (איים, גורדי שחקים, בנייני משרדים, ועוד…), וזאת על בסיס הנפט שהיה באזור (אם כי לא בהכרח בדובאי). מצורפת תמונה של דובאי לפני 20 שנה לעומת דובאי כיום. בתחילת החודש עוד הזרימה אבו-דאבי מספר מיליארדי דולרים לאחותה באיחוד, אולם נראה שהבור עמוק מידי…

ארוע זה מצטרף לפשיטות רגל ו"תספורות" של לווים רבים ושונים ברחבי העולם, ובכך מחזק את הלחצים הדיפלציוניים בעולם:

1. הגדלת שיעור החיסכון של הצרכנים בארה"ב ובריטניה.
2. הקטנת אשראי הצרכנים במיליארדי דולרים בארה"ב.
3. מחיקת חובות בטריליוני דולר על הלוואות נון ריקורס לרכישת נדל"ן (לאחרונה שמענו על אפריקה השקעות שזכתה לחנינה שכזו בארה"ב).
4. פשיטת רגל של למעלה ממחצית מן הרכישות הממונפות (LBO) שבוצעו בארה"ב בשנים 2005-2007, בסכום של מעל 2 טריליון דולר.
5. הגדלת הפרמיות הדרמטית שדורש ה-FDIC מן הבנקים לצורך ביטוח הפקדונות של האזרחים.

ועוד… ועוד….

בניגוד לאובמה וברננקי, אשר מפרסמים בראש חוצות את מהלכיהם האינפלציוניים, הרי שלדיפלציה אין שופרות או דוברים. הדיפלציה מכרסמת בשקט בבועת האשראי שהתפתחה בכלכלה העולמית, ומפוצצת בועה אחר בועה…נראה שהודעות נוספות דוגמת דובאי הינן בלתי נמנעות…

מצורף גרף ניתוח טכני שבועי של תעודת הסל UUP העוקבת אחר אינדקס הדולר.

כפי שניתן לראות, הדולר הגיע לשיא בחודש אוקטובר 2008 בשיא המשבר. מאז אותה נקודה, הציג הדולר חולשה הולכת וגוברת, אשר החזירה אותו קרוב לנקודת השפל הנמוכה שלו מעולם (אזור 22-22.5 דולר). בשלב זה עומד הדולר לפני הכרעה לגבי המשך המגמה: תמיכה וחזרה למגמת עליה או שבירה מטה והמשך מגמת ההחלשות.

לפי הגרף ניכרים מספר סימנים המאותתים על ההיפוך הקרב:
1. גרף המחירים מגיע לקו תמיכה משמעותי ברמה של 22.6$, קו אשר תמך מספר פעמים בדולר. בנוסף רצועת בולינגר התחתונה מצויה ברמה זו וצפויה להוות תמיכה לטווח הקצר לפחות.
2. מתנד העוצמה RSI מגיע לאזור מכירות יתר, דבר המזמין היפוך, או לכל הפחות דשדוש במקום.
3. מתנד ROC מציג סטיה שורית - למרות שהמחירים ממשיכים לרדת ויוצרים שפלים חדשים, הרי שהמתנד יורד בקצב איטי יותר, ואף מייצר שפלים עולים.

ניתן לשים לב למתאם ההפוך בין שוק המניות והסחורות לאינדקס הדולר. במידה והדולר אכן יתמך ברמתו הנוכחית, ואף ישוב לעלות, המשמעויות לשווקים האחרים צפויות להיות דוביות.

התפוצצות בועת הנדל"ן למגורים בארה"ב היתה אחת הסיבות לפרוץ המשבר הנוכחי. מחירי הבתים, אשר ירדו כבר למעלה מ-30% בממוצע מן השיא, ממשיכים לרדת, בעוד מספר הבתים המעוקלים ומחיקות המשכנתאות לא מפסיקים להצטבר. משקיעים רבים בכל העולם עוקבים באדיקות אחר הפרסומים החודשיים של נתוני שוק הנדל"ן וזאת כדי לזהות במועד את התחתית, אשר לטעמם תסמן את תום המשבר.


לאחרונה התפרסמו נתונים התחלות בניה, אשר הציגו עליה לעומת חודש קודם. גם מחירי הבתים בהתאם למדד קייס-שילר מתחילים להראות התייצבות, ואפילו עליות מינוריות בערים השונות ברחבי ארה"ב. חלק מן הפרשנים, ובראשם יועץ ההשקעות הצבעוני - קריימר, דיווחו שהשוק הגיע לתחתית הנכספת, וכעת הזמן להכנס להשקעות בנדל"ן ובמכשירים פיננסיים מתאימים (קרנות REIT, מניות חברות בניה וכו').


אלא, שלא כולם חושבים כך.Barry Ritholtz מן הבלוג The Big Picture מונה מספר סיבות מדוע שוק הדיור בארה"ב עוד לא הגיע לתחתית:

1. מחירי הבתים עדיין גבוהים בכ-15% ממחיר שיווי משקל שלהם (ממוצע רב שנתי מתואם אינפלציה).המחירים ימשיכו לרדת לפחות עד הגעה לשיווי משקל.
2. כאשר מחירי נכס יורדים לכיוון מחיר שיווי משקל, הם נוטים להמשיך ולרדת בתגובת ייתר, ורק לאחר מכן לתקן לכיוון הממוצע. כך צפוי גם במקרה זה.
3. שיעור האבטלה צפוי להמשיך ולעלות, דבר שמונע חלקים משמעותיים מן האוכלוסיה מלרכוש בית. בנוסף, השכר יורד, או לכל הפחות נשאר "קפוא", וכך כוח הקניה של הרוכשים הפוטנציאלים הולך ויורד. כמובן, שגידול באבטלה מביא לאפשרות לעלייה בעיקולי בית, עקב אי עמידה בתשלום משכנתאות, דבר שלוחץ עוד יותר את מחירי הבתים.
4. עיקולי בתים צפויים להמשיך ולהתגבר, כאשר הפעם מדובר על לווי משכנתאות מסוג ALT-A, A, וכן לווי משכנתאות ג'מבו, אשר הנכסים שלהם יקרים יותר, וצפויים לאבד אחוזים משמעותיים ממחירם.
5. קיים "מלאי צל" גדול של בתים, אשר טרם הגיעו לשוק. מדובר במוכרים, אשר ממתינים להתייצבות השוק, או למספר חודשי עליות בכדי לממש את הנכסים שבידיהם. אחוז ניכר מתוכם, צפוי להשבר בחודשים הקרובים, ולנסות למכור את הבתים שברשותו גם במחירים הנוכחיים. דבר זה יוסיף ללחץ שבשוק.
6. הציבור שינה "דיסקט" בכל הקשור להשקעה בנדל"ן, ולכן אינו צפוי להתקרב אל שוק זה, גם לאחר ירידות המחירים המשמעותיות שחוו עד כה. פסיכולוגיית ההמונים, תמנע מקונים אלו לחזור לשוק, ולכן אין שום גורם שיביא לעליית המחירים והתייצבות השוק כמבוקש.
7. הבנקים הקשיחו את תהליך קבלת המשכנתא בארה"ב, וכעת נדרש הון ראשוני משמעותי (מעל 20% משווי הנכס) לצורך קבלת משכנתא. מגבלה זו מונעת קונים פוטנציאלים רבים מלנצל את המחירים הנמוכים כיום.
8. האזרח האמריקני החל בתהליך של הקטנת חוב ומינוף. לאחר שנים של צבירת חובות בכל אמצעי פיננסי מוכר, ניכרת מגמה של שינוי הרגלים בקצב תושבי ארה"ב, כך ששיעור החיסכון גדל, והחובות קטנים. לא סביר שהאזרח יעדיף לקחת משכנתא גדולה בשלב זה של שינוי הרגלים.
9. שיעור הריבית כיום הוא 0%. כאשר הריבית תשוב ותעלה, המשכנתאות צפויות להתייקר, והכדאיות של רכישת בתים תלך ותרד.

ישנן סיבות נוספות לכך ששוק הדיור עדיין לא ראה את התחתית המיוחלת. אולם אלו שלעיל, מצביעות בבירור על הכיוון לתקופה הקרובה, וכנראה על הכיוון של המשך המשבר הנוכחי.

כל הפרשנים, אנליסטים והבלוגים הכלכליים עסוקים בשאלה: איזו סביבה כלכלית צפויה לנו בשנים הקרובות? האם נראה המשך ירידת מחירי הנכסים כפי שראינו ב-2008, ובכך דפלציה על כל היבטיה הקשים מבחינה חברתית? או שמא נחזה בהתפרצות אינפלציונית משמעותית עקב הגרעונות הפיסקאליים העצומים בכל המדינות והגדלת כמות הכסף, ואולי ואפילו היפר-אינפלציה דוגמת זימבבואה?


זוית ראיה מעניינת בנושא, בוחנת את הצפוי מכיוון היחס בין רמת החוב להכנסה. בעשור האחרון ראינו עליה חדה של מחירי הנכסים (מניות, נדל"ן) תוך שמירה על רמת אינפלציה סבירה ואפילו נמוכה (אחוזים בודדים מידי שנה). כולם התייחסו לכך כאל דבר חיובי, משום שכל אחד אוהב לראות את ערך נכסיו עולה ועולה בעוד הוא משלם מחירים נמוכים וקבועים על מוצרי הצריכה שלו.


אלא, שמגמה כזו לא יכולה להמשך יותר מידי זמן. מחירי הנכסים אמורים לשקף את התמורה שניתן להפיק מהם והסיכון שיש בבעלות עליהם: מחירי מניות משלמות דיבידנדים, חוב ואג"ח משלמים ריבית ונדל"ן מניב דמי שכירות. לצד התמורה ישנו כמובן, הסיכון שבאחזקת הנכס, והתנודתיות בערכו.


מחירי נכסים יכולים לעלות כל זמן שהם שומרים על יחס סביר לתמורה שהם מניבים, וכן ביחס סביר לרמת החוב שנילקחה בכדי לממן את רכישתם. כאשר מחירי הנכסים עולים מידי, רמת החוב עולה אף היא, עד לנקודה שהיא מהווה משקל גבוה מידי בהכנסה של הגורם הרוכש את הנכס.


מצורף גרף מצויין, המציג בין מחירי הנכסים בארה"ב (מניות ובתים) לבין השכר לשעה ורמת החוב לאדם מאז שנת 1987. כפי שניתן לראות מחירי הנכסים מחד והחוב מאידך החלו עולים בצורה חדה מאז 1991. לעומתם ההכנסה מעבודה עלתה בקצב מתון, פחות אפילו מקצב האינפלציה. ניתן להבין, שמשקל החוב מתוך ההכנסה עלה מידי שנה עד שהגיע לרמות שאינן מאפשרות קיום. בנקודה זו החלו פשיטות הרגל של הפרטים והחברות, העיקולים ו…הקריסה בערך הנכסים.


כפי שניתן לראות, רמת החוב ממשיכה לגדול, למרות הירידה בערך המניות והבתים, וזאת כי ה'פד' והממשל נטלו על עצמם את החוב מידי הציבור והבנקים. היחס בין החוב להכנסה ממשיך להיות לגדול, ולכן המשבר צפוי לשוב ולהתחדש.


כל זמן שרמת החוב לא תשוב לרמה סבירה ביחס להכנסה (כפי שעושים מחירי הנכסים שבגרף), המצב הנוכחי לא יכול להמשך זמן רב. על פי ניתוח זה, ניתן להעריך שאנו צפויים לתקופה ממושכת של המשך הדפלציה במחירי הנכסים והחוב, עד שאלו יחזרו לרמות השפויות ביחס להכנסה מעבודה.

1. סוחרים בשוק הקמעונאי בדאון טאון לוס אנג'לס החליטו למרוד ולא לשלם את שכר הדירה לחודש פברואר. לטענתם הפעילות העסקית התדרדרה משמעותית, ולכן אין הם רואים חובה לעמוד בהתחייבויות הקודמות שלהם, לרבות חוזי השכירות עליהם חתמו בשנתיים האחרונות.

2. ממשלת ארה"ב החליטה לשנות את חוקי המשחק בשוק ההון, כשהיא מודיעה מידי יום על תוכניות הצלה למערכת הפיננסית ומשנה את התנאים של ניירות ערך שונים. בעיני המשקיע הסביר, אין ביטחון כיום לגבי מידת העמידה של הממשלה מאחורי התחייבויות הבנקים שהולאמו דה-פקטו (סיטי, בנק אוף אמריקה…), ובוודאי שאינו יודע האם ההתחייבות המשפטית שמופיעה בתשקיף עדיין אקטואלית.

3. כחלק מן הצורך לקצץ בתקציב, החליטה מדינת אורגון בארה"ב לקצץ את תקציב בתי המשפט בצורה משמעותית. בכדי לעמוד בהחלטה זו, החליט מנהל מערכת בתי המשפט לצמצם את הימים בהם פועלים בתי המשפט וכך להקטין את ימי השכר המשולמים לשופטים ולעובדים. פעולה זו תגרום מן הסתם לעיכוב בהתנהלות המשפטית ולפגיעה באזרחים הממתינים לבירור עניינם.

4. קבוצת דלק התנערה בשנתיים האחרונות משני הסכמים חתומים בטוענות שונות. במקרה הראשון מדובר בעסקת הנדל"ן הענקית מול ילמולי השוויצרית, ואילו במקרה השני היא מנסה להתנער מהסכם רכישת בית ההשקעות אקסלנס באמצעות הפניקס. במקרה נוסף ניסתה דלק נדל"ן להתנער מחלק מתשלום האג"ח למשקיעים, אולם בסופו של יום נסוגה עקב לחץ השוק והתקשורת.

5. מקרים אלו ואחרים מציגים מגמה של הרעת הנורמות העסקיות בישראל וארה"ב. ככל שגוברת התעוקה הכלכלית, נוטים בעלי עסקים, ואפילו ממשלות, להתנער ממחויבויות חוקיות, אשר נטלו על עצמם בימים "ירוקים" יותר. כשבנוסף על כך, מערכת המשפט מרעה את רמת השירות, עולה החשש שהמפולת הנוכחית תיצור סיכון סיסטמי עמוק מעבר לקשיים הכלכליים הברורים.

משברים מסוג שכזה מגבירים את תחושת היאוש, ונוצרת נטייה למציאת פתרונות הכוללים שימוש באלימות.