כלכלוג

הורדת הדירוג היום של אג"ח של ממשלת פורטוגל לא הפתיעה, ובאה על רקע עליה במחירי ה-CDS של החוב. אחרי יוון ופורטוגל, צפויות לבוא יתר חברות ה-PIIGS לצד אוסטריה ובריטניה (שאלה של זמן בלבד).

מצורפות תחזיות של מחלקת המחקר של Morgan Stenley לגבי החוב הציבורי במדינות המפותחות והמתפתחות. ניתן לראות את השונות בהתפתחות החוב בשנים הקרובות, כאשר במדינות המפותחות שיעור החוב ביחס לתוצר צפוי לעבור את הרמה הקריטית של 90%, ולהגיע עד כדי 120% חוב ציבורי ביחס לתוצר. רמה של 90% הוכחה בעבר כרמה קריטית, אשר חריגה ממנה הביאה למשברי חוב ולירידה משמעותית בתוצר לאורך זמן.
לעומתן, במדינות המתפתחות צפוי שיעור החוב הציבורי להשאר ברמתו הנוכחית והבריאה של כ-45% מן התוצר.

בנוסף חוזים כלכלני Morgan Stenley מגמה של הורדת דירוגים לחוב של ממשלות המדינות המפותחות, כאשר ממוצע הדירוג צפוי לרדת בשנתיים הקרובות לרמה של AA, כלומר, פגיעה בדירוג החוב המושלם של חלק מן המדינות, אשר היום נתפסות כ"בטוחות".
ירידת הדירוג צפויה ליקר את עלויות גיוס החוב בצורה משמעותית, ביחוד על רקע שיעורי החוב העצומים וסך הריבית הגבוה שישולם. גם במקרה זה דירוג המדינות המתפתחות צפוי להשאר ואף לעלות לממוצע של +BBB, דבר שישפר עוד יותר את מאזני הממשלות במדינות אלו.

החל מן השנה תוגדר ישראל כשוק מפותח. שיעור החוב הציבורי בישראל עומד על כ-80%דבר שמציב עננה מסויימת על מצבה הפיסקאלי של הממשלה, ביחוד לאור התחזית שלעיל.

לנוכח הגרעונות התקציביים התופחים של הממשלות ברחבי העולם, נדרשות רבות מהן לבצע קיצוצים גם בכוחות הצבאיים שלהן. אובמה כבר הודיע על הקפאה של חלק מן התקציבים למשרד ההגנה, וכעת מתברר שגם משרד ההגנה הבריטי נדרש לקצץ סכום ענק של מעל 30 מיליארד פאונד.

מאמר מסוף השבוע ב-Daily Mail הבריטי משווה בין הצבאות המובילים בעולם, ומציג את הדילמות שעומדות בפני ראשי הצבא הבריטי (איחוד זרועות, צמצום תוכניות הצטיידות וכו').

נדמה שרק בישראל, הצבא חסין מפני קיצוצים שכאלה. הגירעון זינק אל מעל 5%, יחס החוב לתוצר מתקרב ל-80%, ועדיין הצבא בישראל גדול אפילו על בריטניה וצרפת.

רבות נכתב על שיעור החוב התופח של המממשל האמריקני. אחת הסיבות העיקריות לכך הינה כמובן הריבית שהלכה וירדה במהלך 30 השנים האחרונות, ובכך איפשרה לאזרחים ולממשלות במדינות המפותחות להגדיל את רמת המינוף שלהם עוד עוד.

אלא שכעת הגיעה הריבית למגבלת ה-0%, ממנה היא יכולה כאמור רק לשוב ולעלות. במצב חדש זה, שבו שיעור הריבית צפוי להמשיך ולעלות, שיעור המינוף הנוכחי איננו בר-קיימא, ואנו צפויים להודעות רבות של חדלות פרעון בקרב אזרחים, חברות ואף מדינות שונות.

מדדים נפוצים למדידת שיעור המינוף של מדינות הינו היחס בין החוב הציבורי של המדינה לתוצר הגולמי. בישראל של 2009 נתון זה צפוי לעמוד על כ-78%, וב-יוון הוא כבא מעל 100%. מדד אחר הוא יחס סך החובות במדינה לתוצר, כך שהוא כולל את כל המינוף במדינה. בארה"ב יחס הגיע השנה לכדי 300%!!!

מדד נוסף ומעניין הוא יחס החוב הממשלתי לתקבולים השנתיים של הממשלה. מצורף גרף של היחס הנ"ל לגבי ממשלת ארה"ב. ניתן לראות איך היחס גדל מ-1 ועד פי 6 כיום, כלומר, סך החוב הממשלתי מגיע לכדי פי 6 מתקבולי המיסים, האגרות, הדיבידנדים ושאר ההכנסות של הממשל. מעניין לראות שיחס זה גדל ככל שהריבית ירדה. כפי שנאמר לעיל, כעת כשהתשואה הנדרשת ע"י המלווים נמצאת במגמת עליה, יחס חוב זה יעיק מאוד מאוד על הממשל והאוכלוסיה בארה"ב.

המשבר הנוכחי שונה מכל משבר שקדם לו בעשורים האחרונים. כחלק מתובנה זו, מנהלים נדרשים לבחון מחדש את כל "האמיתות" והנחות היסוד להן היו רגילים בשנים ובעשורים האחרונים. העתיד (וגם ההווה הידוע) צופן שינויים כלכליים ופוליטיים דרמטיים, אשר אך לא מזמן נדמו כבלתי הגיוניים או בעלי סיכוי נמוך מאוד.

אחד מאותם שינויים הינו תהליך דה-גלובליציה - תהליך אשר יגרור הקטנת התלות והאינטגרציה בין יחידות כלכליות בינלאומיות ובין מדינות.

סקר שבוצע ע"י חברת Nielsen (לעיל) מציג את התמיכה הגוברת של אזרחים ברחבי העולם להגברת החסמים הכלכליים למניעת תנועה חופשית של מוצרים, שירותים וסחורות בין מדינות.

סיבות נוספות להיווצרות מגמת דה-גלובליציה הן:

1. הירידה בסחר בין מדינות, ובעיקר, ביצוא מסין למדינות המערב עורר צורך להגביר את הצריכה המקומית כפיצוי. השקעות רבות מוטות כעת מתעשיות מוטות יצוא (במדינות הודו, סין, מקסיקו, מזרח-אירופה…) לתעשיות הפונות לשוק המקומי. תעשיות אלו דורשות הגנה של הממשל מפני תחרות עולמית, דבר שיחזק בייתר שאת את מגמת הדה-גלובליציה.

2. חלק ניכר מן המשבר נובע מעודף יכולת יצור ושינוע בכדי לתמוך בתהליך הגלובליזציה. קווי יצור שהוקמו ברחבי העולם, וכעת מובטלים מעבודה עקב הירידה בביקושים, יוסבו בעתיד לצרכים מקומיים. עיקר ההשקעה בקווים אלו בוצעה ממילא, ולכן העלות השולית של הפעלתם תשמש ליצור תוצרת מקומית במחירים תחרותיים, כך שלא יהיה צורך ביבוא זול מסין ודומותיה. (קווי יצור בישראל ובארה"ב, אשר לא עמדו בתחרות מול המזרח, ירכשו בעתיד במחירים נמוכים, וכך יאפשרו יצור תוצרת מקומית במחירים תחרותיים).

3. עסקים במערב למדו במהלך השנים שניהול שרשרת אספקה בינלאומית אינה דבר של מה בכך. העלויות שנוצרות עקב משברים פוליטיים, שינויים בשערי מט"ח, בעיות תרבות ושפה וזמן אספקה ארוך יביאו עסקים להחזיר פעילות רבה הביתה. הגמישות התפעולית של פעילות בתוך המדינה צפויה להיות משמעותית יותר וזולה יותר מתוספת עלות העבודה של כוח האדם במערב.

4. התחזקות הדולר מול כל המטבעות צפויה לייקר משמעותית את עלות היבוא (ממדינות בהן התשלום הוא בדולר ארה"ב או במטבע הצמוד אליו - סין, טיוואן…), דבר שימחק את יתרונות עלות העבודה הזולה במדינות המזרח.

5. הצורך להלחם באבטלה הגואה ברחבי העולם, צפויה להביא גל של מגבלות על יבוא סחורות ותוצרת במדינות רבות בעולם. פוליטיקאים, אשר קהל בוחריהם שוקע באבטלה ודיכאון, יאלצו לשמר מקומות תעסוקה באמצעות מכסים והיטלים, אשר יהפכו את היבוא לכדאי פחות, עד כדי הפסקתו באופן כליל.

מגמות אלו ילכו ויתחזקו ככל שהשלב השני של המשבר הכלכלי יחשף במלוא חומרתו. תעשיינים ואנשי עסקים, אשר יזהו מגמה זו מבעוד מועד, וידעו להערך בהתאם, יוכלו לקדם את פני השינוי בקלות וברווחיות רבה יותר.

כשכל העולם עוקב כעת בדריכות אחר החזרה לצמיחה בתמ"ג, חשוב לזכור שהצמיחה לנפש היא היא החשובה באמת. השיפור שחש האזרח הקטן ברמת ובאיכות החיים שלו היא המדד לשיבה של הכלכלה לפסים של יציבות ושיפור.


מצורף Feature נחמד מאתר התשובות Snippets.com המציג את התמ"ג לנפש בכל מדינה ומדינה, וכן בכל הקבוצות הכלכליות החשובות.
ניתן לראות את ההבדל בין התמ"ג לנפש במדינות ה-BRIC (רק 8,675$ לנפש), אשר אמורות להיות קטר הצמיחה של הכלכלה העולמית, לעומת התמ"ג לנפש בכלכלות המפותחות של מדינות ה-G8 (מעל 33,900$).


דרך אגב, אנחנו בישראל במקום טוב בחלק העליון (28,200$).

לפני כשבוע פרסם המגאזין Economist מאמר The Greater of Two Evils. המאמר דן בדבר חוסר הוודאות הקיימת כיום לגבי הכיוון אליו צועדים השווקים בטווח הקרוב: האם אנו צפויים להמשך ההתדרדרות דפלציונית, תוך עליה באבטלה וירידת מחירי מוצרים ונכסים כפי שקרה ביפאן בעשור האחרון, או לחילופין אנו לקראת סחרור אינפלציוני שבו מחירי כל המוצרים, השירותים והסחורות יתפרצו מעלה תוך שחיקת כוח הקניה של הכסף כפי שקרה בזימבבואה? המאמר אף מזכיר את פול קרוגמן ואלן מלצר, אשר אך לפני כחודש פרסמו באותו היום מאמרים ב-The New York Times עם תחזיות הפוכות בנושא זה.


נשאלת השאלה: מה עדיף יותר מבין שתי רעות חולות אלו? אינפלציה או דפלציה?


למרות שהשאלה נראית פשוטה לכאורה, ההשלכות של כל אחת מן התופעות הכלכליות הללו הינן רבות, ולכן יש לבחון את התשובה בזויות ראיה שונות:


מבחינת אוצר המדינה – אינפלציה


בתקופת דפלציה, מחירי הנכסים הפיננסים ואחרים יורד, שיעור פשיטות הרגל עולה והפסדי החברות גדלים. דבר זה מביא לירידה בתקבולי המדינה ממסים ולגירעונות גדלים.


בתקופת אינפלציה, מחירי הנכסים עולים בצורה נומינלית, דבר שמגדיל את הכנסות המדינה ממיסים. בנוסף, המדינה שוחקת את שכר העובדים (מבחינה ריאלית), ובכך מרוויחה גם את "מס האינפלציה".


מבחינת שוק התעסוקה – אינפלציה


בתקופת דפלציה, הביקושים מצד הצרכנים נמוכים, דבר שגורם לנפילה ביצור התעשייתי, פיטורי עובדים והורדות שכר, ובכך מקטין בשנית את הביקושים. תופעה זו קרויה "ספירלת המוות הדפלציונית".


בתקופת אינפלציה, הביקושים מצד הצרכנים חזקים ועולים, דבר שגורם להגדלת יכולת היצור וביקוש מוגבר לעובדים. כוח המיקוח והשכר של העובדים עולה, דבר שמצידו מחזק עוד יותר את הביקושים.


מבחינה כלכלית/מוסרית – דפלציה


בתקופת דפלציה, מחירי המוצרים והשירותים יורדים וערך הכסף עולה. דבר זה מעודד את הצרכנים לחסוך, ומעניש את אלו שלוו כסף וכעת נאלצים לשלם יותר מבחינה ריאלית.


אינפלציה מעודדת אנשים ללוות (במידה ואין הצמדה), דבר שמעודד צריכה ולקיחת סיכונים גבוהים, תוך מחשבה שערך הכסף שיוחזר למלווה ישחק באינפלציה.


מבחינת האזרח – אדיש??


בתקופת דפלציה, ערך הנכסים שבידי האזרחים יורד, אולם כוח הקניה של הכסף שלהם עולה. הביטחון התעסוקתי נפגע ועימו השכר.


בתקופת אינפלציה, חלק מן הנכסים שומר על ערכו הריאלי, אולם השכר ושאר הנכסים נשחקים מבחינה ריאלית.


בנקים המרכזיים – אינפלציה


בתקופות של דפלציה, האפקטיביות של המדיניות המוניטארית היא מוגבלת, משום שלא ניתן להוריד את הריבית אל מתחת ל-0%. בנוסף ההשלכות החברתיות של שוק התעסוקה בתקופה דפלציונית הינן חמורות ומאיימות.


לאור האמור, בחרו ברננקי ועמיתיו ביפאן, בריטניה, שוויץ וישראל להוריד את הריבית קרוב מאוד ל-0%, להזרים נזילות רבה למערכת הפיננסית ולהגדיל בצורה דרמטית את מאזני הבנקים המרכזיים באמצעות רכישת אג"ח מדינה ונכסים אחרים. הם מקווים שכאשר ישובו המשקים במדינות לאיתנם, יוכלו הנגידים להתמודד עם השלכות מעשיהם, להעלות ריבית ולספוג את עודפי הנזילות מבלי לסבול מהתפרצות אינפלציונית משמעותית.