כלכלוג

שיעור האבטלה בגוש האירו (16 מדינות), אשר פורסם בשבוע שעבר, עלה ל-10.1% מכוח העבודה. נתון זה מהווה שיא של 12 שנים, וכולל כ-16 מיליון איש, אשר לא הצליחו למצוא משרה כלשהי במהלך חודש אפריל.

מגמת ההרעה בתעסוקה פוגעת משמעותית בכל ניסיונות ההנהגה להוביל את אירופה לצמיחה. מובטלים אלו מצמצמים משמעותית את הוצאותיהם, דבר שמתבטא במכירות הקמעונאיות ברחבי האיחוד, פוגע בהכנסות החברות, שמצידן נאלצות לקצץ הוצאות, וחוזר חלילה. גם הממשלות כאמור נפגעות מן המגמה, עקב הירידה בהכנסותיהן ממיסים.

חשוב להדגיש, שנתונים אלו הינם לפני ישום תוכניות הצנע בספרד, יוון, פורטוגל, בריטניה, הונגריה ורומניה (שלא לדבר על גרמניה, איטליה וצרפת). תוכניות אלו צפויות כאמור,לתמוך בהמשך המגמה.

היום פרסמה הנהגת גוש האירו תוכנית סיוע כלכלית למדינות שמשבר. התוכנית, בסך 1 טריליון דולר, אמורה לעזור לכל מדינה בגוש, אשר מתקשה למחזר את חובותיה.

יוון הינה הנהנית המיידית עם צרכים בסך 100 מיליארד דולר לשנתיים הקרובות, אולם גם ספרד ואיטליה עומדות בפתח עם למעלה מ-400 מיליארד לכל אחת מהן. כאמור, התוכנית פותרת את קשיי הנזילות של מדינות ה-PIIGS, דבר שהתבטא היטב בצניחה של מחירי ה-CDS של איגרות החוב שלהן.

אלא, שתוכנית זו איננה פותרת את הבעיה היסודית של מדינות אירופה, והיא חוסר היכולת לשלם את החובות של המדינות. מדינות אירופה ובראשן יוון, פורטוגל וספרד נמצאות בנחיתות משמעותית מבחינת פריון העבודה שלהן. כיוון שהאירו המוניטארי, מונע מהן לבצע פיחות משמעותי ויזום של המטבע, בכדי להגדיל את האטרקטיביות של היצוא מהן, הרי שהן נדרשות לקיצוץ חד ברמת החיים, וזאת בכדי להקטין את הגירעונות התופחים ויחס החוב המעיק. היוונים, בשונה מן האירים, כבר הוכיחו שהם אינם מוכנים למהלך שכזה, ולכן המסקנה היא שההצלה הנוכחית הינה זמנית בלבד. למשבר הנוכחי צפוי המשך כבר בזמן הקרוב, אשר בסופו יוון תגיע להסדר חוב ומחיקה של כ-50% מן החוב הנוכחי. (מצורף נייר עמדה של Moody's ובו הערכה כי דירוג יוון יגיע ל-זבל כבר בשבועות הקרובים).

נושא נוסף הוא האפשרות ל"הדבקות מן החיידק היווני". עפ"י רוב, משברי חוב גוררים חוסר אמון ממושך בקרב המשקיעים, דבר שמחייב את כל המדינות להוכיח באופן אקטיבי ויזום את יכולתן לעמוד בהתחייבויותיהן. הפגיעה ממשבר שכזה צפויה להגיע למדינות נוספות, כאשר מדינות מזרח אירופה הינן החשודות המיידיות בנושא זה.

לסיכום, ההקלה היום הינה זמנית בלבד, ובסופה יוון לא תעמוד בהתחייבויותיה. החשש להדבקות במדינות אירופה השונות הוא ממשי, והסיכונים הולכים ונערמים…

1. תרבות העלמת המס ביוון - רק 5000 מבין כל אזרחי יוון דיווחו על הכנסה מעל 100 אלף אירו בשנת 2008. מצחיק כמה שזה עצוב. The New York Times מציג את תרבות העלמת המס ביוון והפעולות של הממשל למצוא את אותם עבריינים.

2. מלכוד 22 של האיחוד האירופי - כרגיל, למי שרוצה להתעדכן על הנעשה במדינות אירופה, אין כמו הבלוג Global Economy Matters בכדי להבין את המתרחש ולדעת את המספרים החשובים.

בגרף המצורף ניתן לראות את דירוג המדינות המובילות לפי הסיכוי שלהן לפשוט רגל בשנים הקרובות. הסיכוי נקבע עפ"י רמת החוב הציבורי והפרטי, שיעור הגירעון התקציבי, סך חובות שאינם מופיעים במאזנים (כגון: ביטוח לאומי, חוב בריאות ופנסיה תקציבית), שיעור החובות הנקובים במטבע זר וההסטוריה של המדינה לגבי ההתמודדות עם משברי חוב. בהתאם לחישוב זה, איסלנד ו-לטביה מופיעות עם 100%, כיוון שכבר פשטו רגל במהלך 2008.

בהתאם לחישוב זה, למרות שהתקשורת מתרכזת במשבר היווני, הרי שמצבה של אירלנד הוא הגרוע מכולן, והסיכוי שלה לפשוט רגל בעתיד הקרוב הוא המשמעותי ביותר.

מידי יום מלאים אתרי החדשות והכלכלה במאמרים וידיעות לגבי יוון. המשבר הכלכלי של יוון גלש מזמן מתחומי הסביר, וכעת הוא מייצג משהו הרבה יותר גדול מן הכלכלה הקטנטנה של יוון.

מספר עובדות בכדי להבין את הקונטקסט של הדברים:
1. התוצר של יוון הינו פחות מ-0.5% מסך התוצר העולמי, וזאת בהשוואה לארה"ב (20%), סין (11.5%) או יפן (4.3%). עפ"י נתונים אלו ברור שגם פשיטת רגל יוונית לא תשפיע דרמטית על הכלכלה העולמית.
2. סך החוב הציבורי ביוון עומד על כ-300 מיליארד אירו, או קצת מעל 400 מיליארד דולר. לשם המחשה, קרן האג"ח של PIMCO מנהלת מעל טריליון דולר, הסיוע של ממשלת ארה"ב לחברת AIG הינו על סך 200 מיליארד דולר וסך גיוס החוב השבועי הממוצע של ממשלת ארה"ב הינו גבוה מ-30 מיליארד דולר. ברור לכל, שיוון זקוקה רק למעט מכל הכספים העצומים שמצויים באיזור בכדי לאזן את כלכלתה.

הסיבה לכותרות הגדולות מצויה מתחת לפני השטח. עם מורידים את הבובה הראשונה בבושקה מתגלה אינגה הגרמנית, אשר מודאגת מאוד מיציבות גוש האירו. מזה למעלה מעשור, מנסות גרמניה וצרפת לייצר אלטרנטיבה לדולר האמריקני באמצעות האירו. פשיטת רגל של אחת מחברות האיחוד תאותת למשקיעים על חולשת האיחוד והמטבע, דבר שיקשה מאוד על שימורו בהמשך הדרך.

מתחת לבובה הגרמנית מצויה ג'ניפר האמריקנית, אשר נלחמת על מעמדו של הדולר כמטבע הרזרבה העולמי, ומנסה באמצעות מאמרים בכל העתונים להחליש את התחרות. הממשל האמריקני זקוק לכ-1.5 טריליון דולר מידי שנה בכדי לכסות את הגירעון הפדרלי, מתוכם כטריליון ממשקיעים זרים - סינים, יפנים וערבים. דולר חזק, יהווה פיצוי הולם למשקיעים אלו בבואם לרכוש Treasuries בריבית אפסית, ויאפשר את שימור רמת החיים הנוכחית בארה"ב עמוסת החובות.

הבבושקה האחרונה הינה צ'ין הסינית. בזמן שהפילים הגדולים נלחמים על ליבה וכספה של סין, אשר מעדיפה את היואן חלש ככל האפשר, בכדי לשמר את מעמדה כיצרנית האולטרה זולה של העולם. הטריליונים של סין הינם הסיבה האמיתית למאבק בין הגושים, כשיוון הקטנה היא רק התירוץ…

היום אישרו שרי האוצר של מדינות האיחוד האירופי את תוכנית הסיוע ליוון. התוכנית כוללת מתן ערבויות לגיוס חוב על ידי ממשלת יוון, ואולי סיוע כספי במקרה חרום. תוכנית זו אושרה לאחר שממשלת יוון החליטה על קיצוץ של כ-5 מיליארד אירו מתקציבה לצד גיוס הון בסכום דומה.
האם יוון תוכל לשרוד את המשבר? האם כלכלתה בנויה למצב החדש ולתוכנית הכלכלית שלקחה על עצמה הממשלה??

בכדי לעמוד באתגר על יוון לחזור מהר לצמיחה, אלא שרמת הפריון ביוון הינה מן הנמוכות בגוש האירו, ברמה של כ-70% בלבד מן הממוצע. הצמיחה ברבעון ה-4 של 2009 היתה 2.5%-, מן הגרועות באיחוד. תושבי יוון מבינים את האתגר העומד מולם, אולם נראה שהמסורת של התחמקות מתשלום מיסים ושחיתות הינה חזקה מהם, ותקשה עליהם להרתם למאמץ הלאומי. רק לשם המחשה, שר האוצר היווני עדכן שרק 5000 יוונים בלבד הצהירו על הכנסה מעל 100,000 אירו…

למרות ההצטרפות לגוש האירו, כלכלת יוון נותרה כלכלה מסורתית של תחילת המאה ה-20. הכלכלה מורכבת מסקטור ספנות גדול, אשר נהנה מתקופת פריחה אדירה במהלך 2 העשורים האחרונים, אולם כעת הוא במשבר חמור ועודף יכולת יצור. סקטור מרכזי נוסף הוא התיירות, אולם זו ממוקדת בתיירות עממית וזולה, וכמעט שאינה מציעה תיירות יוקרתית לעשירי אירופה. לבסוף הסקטור המשמעותי האחרון בכלכלה היוונית הוא החקלאות, אשר מעסיקה כ-13% מסך כוח העבודה, הרבה מעבר לממוצע במדינות האיחוד. ניתן לראות שתחומים אלו אינם מוכווני צמיחה, דבר שיקשה על יוון לעמוד בנטל שלקחה על עצמה.

בנוסף על האמור לעיל, עם הצטרפות המדינה לאיחוד, הגדילה האוכלוסיה את רמת החוב שלה, עד כדי 220% מן התוצר, מהם 120% חוב ציבורי, ועוד 50% חוב של משקי הבית. בנוסף, קיים שיעור גבוה של תשלום בשיקים דחויים במספר שאינו ידוע, כך שרמת המינוף בפועל מוערכת בכ-300% מן התוצר. רמת חוב זו, נוצרה ע"י עליה ניכרת ברמת החיים, וכן בועת נדל"ן, אשר טופחה באמצעות כ-80 מיליארד אירו במשכנתאות.

גם הממשלה לא טמנה את ידה בעשורים האחרונים, והגדילה את חובה בצורה דרמטית. הגדלת החוב נעשתה ע"י ניפוח הסקטור הציבורי תוך יצירת עודף בירוקרטי עצום, אשר לא קיים בכל אירופה. בנוסף, שיפרה הממשלה את תנאי הפנסיה של מגזרים רבים, כך שמרבית העובדים יוצאים לפנסיה בגיל 61, עם הטבות רבות ומופלגות.

לאור האמור, נראה שיהיה קשה ליוונים לעמוד במעמסה שלקחו על עצמם. הפגיעה ברמת החיים צפויה להיות קשה מאוד, וספק עם האוכלוסיה הפנימה את המשמעות. בתקופת הדרכמה הידועה, נהגו הממשלות לשמור על רמת אינפלציה משמעותית, תוך פיחות יזום של המטבע מידי תקופה, ובכך לשחוק את סך החובות הפנימיים. אולם עם ההצטרפות לגוש האירו, ניטלה מהם מידת החופשיות הזו, והמשבר אכן בשיאו.

ברור לכולם שגם הגרמנים והצרפתים ידעו על מצבה של יוון מזה מספר שנים. אלא, שכל זמן שניתן היה להרוויח מהצטרפות יוון, לא היססו הגרמנים ועודדו את ממשלת יוון להמשיך בדרכה. כעת, כאשר הגרמנים נאלצים לממן חלק מתוכנית ההצלה, הם בוחרים להתנער מאחריותם, ומגלגלים את עיניהם אל מול הבזבזנות היוונית.

אכן, טרגדיה…

כולם יודעים שאסור להשוות תפוחים ל-תפוזים…אבל, מה לגבי ההשוואה בין חזירים (PIGS=פורטוגל, איטליה, יוון וספרד) ופילים??

משבר הגירעון הנוכחי של יוון השפיע בתחילה רק על יוון וחברותיה החזיריות, אולם כיום משפיע על כל השכנות באיחוד האירופי. מחירי ה-CDS עבור החוב של כל המדינות באיחוד, לרבות השמרניות - גרמניה וצרפת, החלו עולים, דבר אשר יקשה וייקר בעתיד גיוסי חוב חדש.

כלכלנים, עיתונאים ופוליטיקאים מתחרים זה בזה בכדי להציג את חוסר האחריות והבזבזנות של ממשלת יוון לדורותיה. אין יום שעובר ללא אזכור של הסכנות בחוב היווני, כאשר גם רוביני, שטיגליץ, טאלב ואחרים זיהו את הפוטנציאל התקשורתי בנושא, ומדברים בכל במה פנויה על השלכות העניין. וכמו שאומר הפתגם: "אחרי שהעץ נפל, כל אחד יכול יכול להיות חוטב עצים".

אלא, שיוון היא היא החזרזיר בסיפור לעומת הפיל הגדול, שהיא כמובן ארה"ב. יוון "נשחטת" לטובת אינטרסים גדולים יותר ובהם הגירעון האמריקני. מהם 27 מיליארד דולר גירעון יווני, לעומת 1.6 טריליון דולר של ארה"ב (לא כולל רשויות ומדינות בתול ארה"ב)?

בכדי לממן גירעון עצום זה, ארה"ב צריכה לגייס סכומי עתק מידי שנה. כיוון שהיא אינה רוצה לשלם ריבית גבוהה יותר, היא מציעה למשקיעים רווחי הון בדמות תיסוף הדולר. יוון מוקרבת על מזבח הגירעון מתוך מטרה לגרום להתחזקות הדולר על חשבון האירו הנחלש, ובכך להפוך את גיוס החוב האמריקני לאטרקטיבי יותר אל מול חוב אירופאי כלשהו.

נחמד, לא?

Credit Default Swaps (חוזי CDS) אינם חוזי SWAP רגילים כפי שנהוג להתייחס לכאלה בתחום המט"ח או הריביות בעולם העסקי. CDS הינם חוזי ביטוח לכל דבר, המגינים על בעל החוב של חברה או מדינה מפני פשיטת רגל ו-אי תשלום החוב. אלא שבניגוד לכל יתר תחומי הביטוח, תחום זה נמצא מחוץ לעינו המפקחת של הרגולטור (אולי בגלל השם - SWAP), דבר שהפך אותם לכלי משחק בידי קרנות גידור ופיננסיירים שונים.

פוסט חשוב בנושא מן ה-Financial Times עוסק בשימוש לרעה של קרנות גידור, בנקי השקעות וקרנות פנסיה במכשיר זה. כפי הנראה, כל הנוגעים במכשירים אלו עושים זאת לא לצורך הגנה על נכס הבסיס (אג"ח או חוב אחר) אלא כספקולציה בלבד, ובלי קשר לנתונים הכלכליים הבסיסיים של החברה או המדינה הרלוונטית.

הדוגמא הנוכחית היא כאמור יוון. אין עוררין שמצבה הפיסקאלי-כלכלי של יוון הינו בכי רע. אולם, לפי התפתחות המחירים של ה-CDS על החוב של יוון, נראה שהספקולנטים שלעיל מתכננים להביא אותה עד כדי פשיטת רגל, וזאת באמצעות יקור דרמטי של עלויות גיוס ההון של המדינה. בדיקה פשוטה תגלה כאמור, שאף אחד מן הסוחרים ב-CDS של יוון אינו מחזיק באג"ח של המדינה, דבר שמעורר שאלות לגבי המטרות של המעורבים (מלבד רווח כמובן).

הפיתרון הרגולטורי למצב הנוכחי הוא למעשה די פשוט:
1. כל מי שכותב חוזי CDS, כותב בעצם חוזי ביטוח, ולכן יפוקח ע"י הרגולטורים הרלוונטים לתחום הביטוח, על כל המשתמע מכך (הון עצמי, פיזור, נכס בסיס וכו').
2. כל מי שקונה CDS, רוכש בעצם ביטוח עבור חוב, ולכן יחויב להוכיח שיש בידו את החוב המתאים (סוג וכמות) ל-CDS המבוקש.
בצורה זו, ימנע המסחר הספקולטיבי במכשיר להשמדה המונית זה, וחלק מן הסיכונים המיותרים בעולם הפיננסי יעלמו.

1. הסכנה האורבת באג"ח מוניציפלי - חלק גדול משוק האג"ח בארה"ב מורכב מאג"ח של ערים ומדינות, אשר הפכו תזרים מזומנים שוטף להכנסה חד-פעמית באמצעות איגוח. אלא שהמשבר הנוכחי, הביא לירידה חדה בהכנסות ממיסים של ערים, רשויות ומדינות בתוך ארה"ב. חלקן על סף פשיטת רגל, ולמרות זאת, אזרחים רבים ממשיכים ורוכשים אגרות אלו, מתוך הנחה שהממשל הפדראלי לא יאפשר פשיטת רגל שכזו. מאמר בנושא מתוך BusinessWeek מציג את הסכנות הטמונות באפיק השקעה זה.

2. אירופה מסתכנת בשפל גדול נוסף - מאמר חשוב מן הכלכלן לשעבר של קרן המטבע העולמית, Prof. Simon Johnson, מתוך הבלוג The Baseline Sceinario, אשר עוסק בקשיי ההתמודדות של מדינות האיחוד האירופי בכל הקשור במשבר ב-יוון. מדוע קרן המטבע איננה יכולה או מוזמנת לעזור במקרה הנוכחי, ומה ההשלכות של התפתחות המשבר.

על רקע הידיעות בדבר הפעלת תוכנית חילוץ מטעם האיחוד האירופי לטובת יוון, מצורף פוסט מן הבלוג Credit Writedowns בנושא.

הפוסט מסביר את המניעים הגרמניים הפנימיים שלא לתמוך בתוכנית סיוע שכזו. לאחר הטראומות של שתי מלחמות עולם, ותקופת היפר אינפלציה מלווה בעליית הנאציזם, הגרמנים יעשו הכל בכדי להמנע מחזרה על חוויות קרובות לאלו. דבר זה יוצר רתיעה מובנית בקרב הגרמנים מפני כוח צבאי וכן מפני כל התפתחות אינפלציונית שהיא.

כתוצאה מכך, נכנסו הגרמנים לאיחוד האירופי עם יוון ואיטליה, אשר ידועות בחוסר המשמעת הפיסקלית שלהן, מתוך הנחה שהאמנות שנחתמו בתחומים הפיסקלים-מוניטרים יחסמו כל התדרדרות כלכלית. אלא, שהיו אלו דווקא גרמניה וצרפת, אשר הפרו ראשונות את מגבלת ה-3% גירעון מן התוצר (בתקופת הקאנצלר שרודר), ובכך הראו ליתר השותפות שלאיחוד עצמו אין "שיניים" בכדי לאכוף את תקנותיו הפנימיות. עובדה זו נוצלה כאמור ע"י מדינות ה-PIIGS, והביאה למשבר הנוכחי.

בנוסף, רבים מוותיקי גרמניה המערבית חשים שהם שילמו די והותר עבור איחוד גרמניה, בכך שתמכו בכספי המיסים שלהם בכלכלת מזרח גרמניה, שהיתה חלשה ומפגרת. מבחינתם, כל תשלום נוסף לטובת האיחוד האירופאי איננו מקובל. יתרה מכך, חלק מאותם ותיקים אף אינם מוכנים לקבל שטרות אירו, אשר הודפסו במדינות שאינן גרמניה. על רקע זה, נבחרה בבחירות האחרונות ב-2009 המפלגה הדמוקרטית (FDP). כעת, כשהמפלגה הינה חלק מן הקואליציה, היא לא תאפשר כל סיוע ליוון או איטליה, אשר נתפסות כבזבזניות וחסרות אחריות. במידה והיה מדובר באוסטריה או ספרד, הרי שהגרמנים היו נוטים יותר להסכים לסיוע. אולם לגבי יוון קיים קונצנזוס בתוך גרמניה שלא לאפשר כל סיוע מכספי גרמניה.

לאור האמור, לא בכדי נפוצו שמועות שיוון פנתה ל-סין לצורך סיוע. נראה שעדיף ליוונים לקבל סיוע מחוץ לאיחוד, כלומר מקרן המטבע העולמית, ובלבד שלא להביא את המתיחות המתגברת בתוך האיחוד לנקודת קיצון.