כלכלוג

נאום מרתק של הכלכלן הראשי לשעבר של Bank of International Settlements - BIS, לגבי הסיבה למשבר האחרון. לטענת William White, הסיבה העיקרית הינה קצרות הראות של הכלכלנים, אשר לא כללו את עומס החוב שהצטבר לאורך השנים, והשלכותיו על הכלכלה ומחירי הנכסים.

באותו עניין, פוסט חשוב מן הבלוג CreditWritedowns, אשר מונה את הסיבות להתפרצות המשבר האחרון, והשלכותיו על המשך התנהלות הכלכלה:

1. חוסר ההתחשבות של המודלים הכלכליים בעומס החוב שהצטבר אצל הפרטים והפירמות.
2. רמות המינוף העצומות שלקחו על עצמם כל המשתתפים: בהתחלה הבנקים, הצרכנים והחברות, וכעת הממשלות.
3. ההשלכות ההרסניות של מגמת ירידת הריבית בעשורים האחרונים.
4. הוכחות שהאפקטיביות של תוכניות תמריצים הולכת ודועכת.
5. עומק המיתון כגודל החוב ומידת הקטנת המינוף.

מידי יום מלאים אתרי החדשות והכלכלה במאמרים וידיעות לגבי יוון. המשבר הכלכלי של יוון גלש מזמן מתחומי הסביר, וכעת הוא מייצג משהו הרבה יותר גדול מן הכלכלה הקטנטנה של יוון.

מספר עובדות בכדי להבין את הקונטקסט של הדברים:
1. התוצר של יוון הינו פחות מ-0.5% מסך התוצר העולמי, וזאת בהשוואה לארה"ב (20%), סין (11.5%) או יפן (4.3%). עפ"י נתונים אלו ברור שגם פשיטת רגל יוונית לא תשפיע דרמטית על הכלכלה העולמית.
2. סך החוב הציבורי ביוון עומד על כ-300 מיליארד אירו, או קצת מעל 400 מיליארד דולר. לשם המחשה, קרן האג"ח של PIMCO מנהלת מעל טריליון דולר, הסיוע של ממשלת ארה"ב לחברת AIG הינו על סך 200 מיליארד דולר וסך גיוס החוב השבועי הממוצע של ממשלת ארה"ב הינו גבוה מ-30 מיליארד דולר. ברור לכל, שיוון זקוקה רק למעט מכל הכספים העצומים שמצויים באיזור בכדי לאזן את כלכלתה.

הסיבה לכותרות הגדולות מצויה מתחת לפני השטח. עם מורידים את הבובה הראשונה בבושקה מתגלה אינגה הגרמנית, אשר מודאגת מאוד מיציבות גוש האירו. מזה למעלה מעשור, מנסות גרמניה וצרפת לייצר אלטרנטיבה לדולר האמריקני באמצעות האירו. פשיטת רגל של אחת מחברות האיחוד תאותת למשקיעים על חולשת האיחוד והמטבע, דבר שיקשה מאוד על שימורו בהמשך הדרך.

מתחת לבובה הגרמנית מצויה ג'ניפר האמריקנית, אשר נלחמת על מעמדו של הדולר כמטבע הרזרבה העולמי, ומנסה באמצעות מאמרים בכל העתונים להחליש את התחרות. הממשל האמריקני זקוק לכ-1.5 טריליון דולר מידי שנה בכדי לכסות את הגירעון הפדרלי, מתוכם כטריליון ממשקיעים זרים - סינים, יפנים וערבים. דולר חזק, יהווה פיצוי הולם למשקיעים אלו בבואם לרכוש Treasuries בריבית אפסית, ויאפשר את שימור רמת החיים הנוכחית בארה"ב עמוסת החובות.

הבבושקה האחרונה הינה צ'ין הסינית. בזמן שהפילים הגדולים נלחמים על ליבה וכספה של סין, אשר מעדיפה את היואן חלש ככל האפשר, בכדי לשמר את מעמדה כיצרנית האולטרה זולה של העולם. הטריליונים של סין הינם הסיבה האמיתית למאבק בין הגושים, כשיוון הקטנה היא רק התירוץ…

כל העיתונים והכלכלנים חוזים התאוששות באופק. התמ"ג בארה"ב זינק לרבעון הרביעי בלמעלה מ-5%, וישראל אף סיימה את 2009 עם צמיחה חיובית קלה.

האופטימים מבין החזאים מזהים את האות "V" כתרחיש הרלוונטי לתיאור השיפור הכלכלי גם בחודשים הבאים.
האופטימיים למחצה מנסים למצוא את התרחיש הכלכלי העתידי בסימן שורש ריבועי, תוך שהם טענים שלאחר הצניחה והראלי חזרה, אנו צפויים לתקופה ממושכת של דשדוש, עד שנשוב למלא את המצברים ונמשיך קדימה לצמיחה ברת-קיימא.
הפאסימיים ביותר מדברים על אפשרות לתבנית מסוג "W", בה השוק יצנח בחזרה לאותה רמת תמיכה (איזור 666 במדד S&P500), ולאחר מיתון נוסף וזמני נזנק לעתיד חדש.

ברצוני להציג אפשרות רביעית, קיצונית מכל אלו שלעיל, בה השוק צפוי לצנוח הרבה מעבר לתחתית הזמנית שהושגה לפני שנה, ובכך לייצר תבנית דמויית "Y".

הסיבות למשבר מסוג זה הן:
1. יותר מידי חוב - כל הגורמים הכלכליים במדינות המפותחות המשתתפים במשחק הכלכלי עמוסים לעייפה בחובות, שטרם היו כמותם בהסטוריה האנושית. הצרכנים, החברות, הבנקים והמדינות ממונפים לדעת, כך שכל זעזוע יכול להביא לתגובת שרשרת של פשיטות רגל, מחיקת חובות וחוזר חלילה.

2. השקעות גרועות - רבות מן ההשקעות בשנים האחרונות, לרבות חלק ניכר מתוכניות התמריצים בארה"ב, ביפאן ובסין הינן בעלות ערך כלכלי נמוך, כאשר התזרים שהן מייצרות מכסה בקושי, אם בכלל, את החזרי החוב שנלקח למימושן. הכדאיות של השקעות אלו הינה גבולית לכל היותר, גם בתקופה של ריביות אולטרה נמוכות, כפי ששוררות כיום במדינות המערב.

3. עליה בשיעורי הריבית - רמות הריבית הקיימות היום, אינן יכולות לרדת כמעט, עקב קרבתן ל-0% (ריבית שלילית אפשרית, אך לא סבירה), ולכן הכיוון של הריביות בעתיד הנראה לעין הוא מעלה בלבד. עליית הריבית תייקר מאוד את גלגול החובות האסטרונומיים, ובמקרים מסויימים אף תביא לחדלות פירעון של הלוואות ספקולטיביות. ממשלות המערב מסתמכות מאוד על גיוס חוב לטווח קצר, לצורך מימון הגרעונות העצומים. דבר זה יפוך יקר מאוד במידת ושיעורי הריבית יעלו.

4. המשך הירידות בשווקי הנדל"ן - מבנה המחירים בשנתיים האחרונות בשווקי הנדל"ן המסחרי ולמגורים בארה"ב ובאירופה מראה שגל הירידות טרם הסתיים. הגל הבא של הירידות יכלול ירידה חדה במחירי הנדל"ן המסחרי, לצד משבר משכנתאות בהלוואות הגדולות והאיכותיות יותר - הלוואות מסוג ALT-A. ירידות אלו יחייבו גל נוסף של מחיקות במערכת הפיננסית, דבר שהבנקים הגדולים ניסו להמנע ממנו לאורך השנה האחרונה.

5. משבר חוב של רשויות בתוך ארה"ב - הירידה בהכנסות ממיסים הביאה רשויות רבות בתוך ארה"ב (מדינות, מחוזות וערים) לגרעונות ענק, אשר הממשל הפדרלי לא יוכל לכסות. בנוסף למשבר האג"ח שיווצר, הרי שהרשויות הללו יאלצו לצמצם את הסגל העומד לרשותן לצד פגישה בשירותים ובפנסיות של האזרחים.

6. עליה בשיעור האבטלה - כל התדרדרות קלה במצב הכלכלי, תביא לפשיטת רגל של גופים אשר ממונפים יתר על המידה, ובכך לפיטורי עובדיהם. שיעור האבטלה U6 (הכולל את כל העובדים בחלקי משרה ושהיו רוצים לעבוד משרה מלאה) צפוי להגיע לשיא הגבוה מזה בשפל הגדול הקודם.

לסיכום, למשבר החוב הגלובלי הקיים, אין פיתרון קסם בדמות תוכניות תמריצים גדולות ככל שיהיו, או הדפסת כסף. רק מחיקת חובות והערכות מחודשת של הכלכלה והחברה תוכל להביא ליצירת בסיס לצמיחה כלכלית יציבה.

1. מפי האתון - המאמר המדובר של הנגיד האמריקני בן ברננקי ב-The Wall Street Journal לגבי אסטרטגיית היציאה של ה'פד' עם תום המשבר הנוכחי ולפני התפרצות האינפלציה.
2. על היחס בין חוב לצמיחה - פוסט מעניין בבלוג Sudden Debt המסביר את הצמיחה המוגברת בעשורים האחרונים באמצעות הגידול בשיעור החוב שהאוכלוסיה לקחה על עצמה.

רבות דובר על תהליך הקטנת המינוף שעוברים הצרכנים והעסקים בעולם לאור המשבר הנוכחי. De-Leverage הם קוראים לזה. הפרשנים מסבירים שכולם כבר הבינו את הסיכון הטמון במינוף, ביחוד כשהכיוון של הכלכלה השתנה.

ובכן, אתמול פירסם ה'פד' את דו"ח תנועות ההון לרבעון הראשון של 2009. מסתבר שסך החוב של ארה"ב לא קטן, כי אם גדל. בעוד הצרכנים החלו להגדיל את שיעור החיסכון שלהם, ולצמצם את חובותיהם, הרי שהממשל לווה בקצב הולך וגובר, ומאפיל על כל ההישגים של האזרחים והחברות בתחום זה. גרף יפה שממחיש את העניין ניתן לראות באתר Option Armageddon.

בשלב זה הממשל מממן את מסע ההלוואות העצום באמצעות הנפקות אג"ח של עשרות מיליארדים דולרים בשבוע. סין ורוסיה כבר הביעו את דעתן בנושא זה. בהמשך יאלץ הממשל להעלות מיסים בצורה משמעותית או לחילופין לפחת את הדולר מול שאר המטבעות והסחורות באמצעות אינפלציה.

מצורף נאום מצוין של David Einhorn מועידת IRA SOHN שנערכה בשבוע שעבר.


David Einhorn הינו נשיא קרן הגידור Greenlight Capital, אשר בין הצלחותיה האחרונות היו מכירות השורט האגרסיביות של Lehman Brothers ו- Allied Capital.


בנאומו, דיוויד מעלה מספר טיעונים לגבי כשלי שוק, אשר התרחשו ומתרחשים כיום בשווקים הפיננסים, והינם בין הגורמים העיקריים לעומק המשבר ומשכו:


כל הגופים שזכו לדירוג AAA ניצלו אותו לרעה בכדי לגייס הון זול מידי ולקחו סיכונים רבים מידי: הממשל האמריקני, סוכנויות המשכנתאות הפדראליות (פאני ופרדי), GE ו-AIG – כל אלו דורגו AAA, ולכן המשקיעים לא בחנו את מידת הסיכון וגודל החוב של גופים אלו, דבר שפגע בראשונים וכמובן בשוק כולו. יתרה מכך, המשקיעים קנו בעיניים עצומות מכשירים פיננסים שדורגו בדירוג הגבוה ביותר, בלא להבין את הסיכון העצום הגלום בהם. החברה היחידה שלא ניצלה את דירוגה הגבוה לרעה היתה ברקשייר התוואי של וורן באפט.


דירוג החוב שניתן ע"י חברות הדירוג הינו חסר ערך לחלוטין. בעלי חוב משלמים לגופי הדירוג כיוון שהחוק בארה"ב יצר אוליגופול זה. בנוסף הדירוג מגדיל את התנודתיות של מחזורי העסקים: בתקופות טובות, העלאות הדירוג מקטינות את עלויות גיוס ההון ובכך מגדילות את בועות האשראי שנוצרות. ובתקופות של נסיגה, הורדות הדירוג, מעלות את עלות ההון לחברות התלויות בדירוג, ובכך מקשות עליהן להתמודד עם הקושי הריאלי הקיים ממילא. עובדה זו נותנת בידי חברות הדירוג כוח לקבוע מי מן החברות תשרוד ומי תפשוט רגל. חברות הדירוג מודעות לכך, ולכן נמנעות ככל יכולתן מהורדת הדירוג המשמעותית, עד שזה הופך לא רלוונטי, ובכך הן מאבדות את האפקטיביות שלהן. דיוויד אף מקצין ואומר, שלאור האמור לעיל, פתח פוזיציית שורט על מניות חברת מודי'ס.


למרות טענות הנשיא אובמה שחברת הביטוח AIG היתה בעצם קרן גידור ענקית, דיוויד טוען בדיוק את ההיפך. לטענתו, עצם היותה חברת ביטוח שמדורגת AAA אותתה למשקיעים ולשותפיה לעסקים, שזו חברה שרמת הסיכונים שהיא נוטלת מנוטרת באופן תדיר ע"י הממשל וחברות הדירוג. אילו היתה AIG מוגדרת כקרן גידור, היו שותפיה לעסקים והמשקיעים שלה בוחנים את יכולת העמידה שלה בסיכונים שנטלה, ובכך היו גורמים למנהלי החברה ליטול פחות סיכונים. הרגולציה הרבה שיצר הממשל בתחום הביטוח היא היא הגורם העיקרי להתמוטטות החברה.


משך המשבר יקבע לפי מידת הנכונות של הבנקים להכיר בחובות הרעים שלהם, ולבנות מחדש את ההון הראשוני שלהם. דווקא בנקים שמחקו את כל ההלוואות הרעות, וגייסו הון חדש במניות, יכולים להתמודד בצורה טובה יותר עם לווים בעייתיים, ולמצוא פתרונות ליציאה מן המשבר הנוכחי. הגישה הנוכחית של הממשל, לדחות את ההכרה במחיקות ככל האפשר, היא זו שתביא להתמשכות המשבר שנים ארוכות, עד שמאזני הבנקים ינוקו ויבנו מחדש.


–

כל האמור לעיל מהווה את דעתי האישית בלבד אשר עשויה להתברר כשגויה ואין בדברי משום המלצה כלשהי. כל העושה שימוש בדעתי זו עושה זאת על אחריותו בלבד. כל המבקש להשקיע מומלץ שיקבל ייעוץ השקעות אישי המותאם לפרופיל הסיכון שלו.

הטיעון השגור כיום הינו, שהמדיניות הפיסקאלית המרחיבה שבה נוקט הממשל גורמת בעצם לעצירת המהלך הדפלציוני של הכלכלה, ובהמשך אף תביא לעליית מחירי המוצרים ואינפלציה. טענה זו נסמכת על האסכולה הקיינסיאנית, אשר גורסת שהרחבה פיסקאלית מהווה כלי ממשלתי לפעילות אנטי-מחזורית ומומלצת בעיתות מיתון שכאלה.
מאמר מעניין של Professor Antal E. Fekete בא להפריך את האמור, בטענה שכל תוכניות התמריצים של הממשל, אשר מבוססות על חוב הולך וגדל, רק גורמות להעמקת הדיפלציה.

פרופ' פקט מתבסס על מושג אותו טבע הכלכלן ההונגרי (יהודי??) Dr. Melchior Palyi – התפוקה השולית של החוב. כמו בכלכלת משפחה, ד"ר פלאי זיהה שככל שרמת החוב עולה, המשקל של החזר הריבית והקרן מן התזרים השוטף של משפחה עולה, דבר שמותיר כסף רק לצריכה שוטפת, ולא מאפשר השקעה בחיסכון לעתיד או בחישוב משאבים שהתיישנו. בשונה מחברות, בהן ההוצאה על ריבית מוכרת לצורכי מס, דבר המגדיל את התשואה על הון הבעלים שהושקע בחברה, הרי כלכלת מדינות דומה מאוד לזו של משפחה. גם כאן, תוספת 1$ חוב, גורמת להקצאת משאבים עולה מתוך הכנסות המדינה לטובת החזרי קרן וריבית, וזאת על חשבון השקעה בתשתיות ובאמצעי יצור חדשים. יתרה מכך, ככל שמשקל החוב מן התוצר עולה, עלות המימון עולה אף היא, דבר שמכביד אף יותר על התרומה השולית של תוספת החוב לתוצר.

ד"ר פלאי, שהחל מודד את התפוקה השולית של החוב בארה"ב מיד לאחר מלח"ע ה-2 גילה כי היא עומדת על 3$. כלומר, תוספת 1$ של חוב מגדילה את התוצר ב-3$. כל זמן שהיחס הזה הוא חיובי, הרי שתוספת החוב היא רצויה, אם כי התרומה השולית שלה הולכת ופוחתת. עם עלייתו של הנשיא ניקסון לשלטון ב-1969 עמד היחס על 0.5 בלבד, כלומר, תוספת החוב הביאה לתרומה שולית נמוכה לתוצר. פרופ' פקט, שהמשיך את עבודתו של ד"ר פלאי גילה, שהמשך הרחבת הגירעון הממשלתי בעשורים האחרונים הורידה את היחס אל מתחת ל-0, כלומר, כל תוספת חוב מפחיתה את התוצר. לפיכך, על פי מדד זה, תוכניות התמריצים של ממשלי בוש ואובמה, אשר הינן מבוססות על הגדלת החוב הציבורי בצורה קיצונית, גורמות נזק עצום לתוצר הלאומי של ארה"ב ומעמיקות את המיתון בו שרויה המדינה והעולם.
לאחרונה החלו כלכלנים למדוד את היחס בין רמת החוב הציבורי להכנסה הפנויה של האוכלוסייה. ככל שהיחס האמור נמוך יותר, הרי שהממשלה יכולה להגדיל את הגירעון הממשלתי בצורה ניכרת, כיוון שניתן לממנו באמצעות הגדלת המיסים על האוכלוסייה, וזו האחרונה תוכל לעמוד בהם ולשלמם.
במצב הנוכחי, היחס בארה"ב בין רמת החוב התופח להכנסה הפנויה של האמריקני הממוצע הוא גבוה מאוד, דבר שלא מאפשר לממשל לממן את פעילות התמריצים שלו באמצעות מיסים.

האפשרות הנוספת הנראית לעין למימון החוב העצום של הממשל הינה שחיקת הדולר ויצירת מס אינפלציה.

–

כל האמור לעיל מהווה את דעתי האישית בלבד אשר עשויה להתברר כשגויה ואין בדברי משום המלצה כלשהי. כל העושה שימוש בדעתי זו עושה זאת על אחריותו בלבד. כל המבקש להשקיע מומלץ שיקבל ייעוץ השקעות אישי המותאם לפרופיל הסיכון שלו.