כלכלוג

כידוע, קרן המטבע העולמית (IMF) חוזה את חזרתה לשיגרה של הכלכלה העולמית. עפ"י ה-IMF, הכלכלה העולמית צפויה לצמוח כ-4% השנה ובשנה הבאה. פוסט של Edward Hugh מן הבלוג Global Economy Matters מציב סימן שאלה גדול לגבי תקפות התחזית.

בהתאם לנתוני העבר ותחזית הצמיחה של ה-IMF בנה Edward את תחזית החשבון השוטף של הכלכלות המובילות (ארה"ב, בריטניה, ספרד, סין, גרמניה ויפאן). הגרף המצורף הינו פירוט התחזית עד 2015 וזאת כאמור, על פי נתוני ה-IMF.

החשבון השוטף הינו סך תנועת הכסף מן המדינה ואליה עקב יבוא, יצוא, השקעות וכו'. לדוגמא, מזה מספר עשורים ארה"ב מצויה בגירעון בחשבון השוטף שלה, עקב עודף יבוא על פני יצוא ויציאת כספים להשקעה במדינות מתפתחות ואחרות.

כפי שניתן לראות, למרות המשבר החמור של 2008, ותזוזת שערי החליפין שהתרחשה מאז, קרן המטבע צופה שמצב החשבון השוטף תהיה ללא שינוי. בהתאם לתחזית זו, ארה"ב, בריטניה, וספרד ימשיכו להציג גירעון בחשבון השוטף, בעוד המדינות היצרניות - יפאן, סין וגרמניה ימשיכו להנות מן העודף הזה.

אלא שכאמור, הדברים לא מסתדרים. ראשית, שערי החליפין, אשר גורמים להתחזקות המטבע של המדינה בעלת עודף בחשבון השוטף, גורמים באופן טבעי לצמצום הפער האמור. בנוסף, בכדי להמשיך ולקיים את המצב הנוכחי נדרש מימון מן המדינות בעלות עודף למדינות בעלות גירעון. בשלב זה, נראה שהמימון לחובות של ארה"ב, בריטניה, ספרד ומדינות נוספות, ילך ויצטמצם, בייחוד ככל שיחס החוב לתוצר שלהן יאמיר, ושיעורי התשואה ילכו וירדו.

המשבר הצפוי, נובע מחוסר האיזון המובנה במצב הקיים. שימור גירעון בחשבון השוטף לאורך עשורים הינו דבר יקר, אשר חייב להסתיים יום אחד, וככל הנראה בפיצוץ…

מידי יום מלאים אתרי החדשות והכלכלה במאמרים וידיעות לגבי יוון. המשבר הכלכלי של יוון גלש מזמן מתחומי הסביר, וכעת הוא מייצג משהו הרבה יותר גדול מן הכלכלה הקטנטנה של יוון.

מספר עובדות בכדי להבין את הקונטקסט של הדברים:
1. התוצר של יוון הינו פחות מ-0.5% מסך התוצר העולמי, וזאת בהשוואה לארה"ב (20%), סין (11.5%) או יפן (4.3%). עפ"י נתונים אלו ברור שגם פשיטת רגל יוונית לא תשפיע דרמטית על הכלכלה העולמית.
2. סך החוב הציבורי ביוון עומד על כ-300 מיליארד אירו, או קצת מעל 400 מיליארד דולר. לשם המחשה, קרן האג"ח של PIMCO מנהלת מעל טריליון דולר, הסיוע של ממשלת ארה"ב לחברת AIG הינו על סך 200 מיליארד דולר וסך גיוס החוב השבועי הממוצע של ממשלת ארה"ב הינו גבוה מ-30 מיליארד דולר. ברור לכל, שיוון זקוקה רק למעט מכל הכספים העצומים שמצויים באיזור בכדי לאזן את כלכלתה.

הסיבה לכותרות הגדולות מצויה מתחת לפני השטח. עם מורידים את הבובה הראשונה בבושקה מתגלה אינגה הגרמנית, אשר מודאגת מאוד מיציבות גוש האירו. מזה למעלה מעשור, מנסות גרמניה וצרפת לייצר אלטרנטיבה לדולר האמריקני באמצעות האירו. פשיטת רגל של אחת מחברות האיחוד תאותת למשקיעים על חולשת האיחוד והמטבע, דבר שיקשה מאוד על שימורו בהמשך הדרך.

מתחת לבובה הגרמנית מצויה ג'ניפר האמריקנית, אשר נלחמת על מעמדו של הדולר כמטבע הרזרבה העולמי, ומנסה באמצעות מאמרים בכל העתונים להחליש את התחרות. הממשל האמריקני זקוק לכ-1.5 טריליון דולר מידי שנה בכדי לכסות את הגירעון הפדרלי, מתוכם כטריליון ממשקיעים זרים - סינים, יפנים וערבים. דולר חזק, יהווה פיצוי הולם למשקיעים אלו בבואם לרכוש Treasuries בריבית אפסית, ויאפשר את שימור רמת החיים הנוכחית בארה"ב עמוסת החובות.

הבבושקה האחרונה הינה צ'ין הסינית. בזמן שהפילים הגדולים נלחמים על ליבה וכספה של סין, אשר מעדיפה את היואן חלש ככל האפשר, בכדי לשמר את מעמדה כיצרנית האולטרה זולה של העולם. הטריליונים של סין הינם הסיבה האמיתית למאבק בין הגושים, כשיוון הקטנה היא רק התירוץ…

1. משבר חוב של אג"ח ממשלת ארה"ב - Chris Wood מדבר ב-CNBC על לוח הזמנים להתפתחות משבר חוב דמוי-יוון בארה"ב, לאור הגירעון התופח והצפי לעליית התשואות.

2. ניתוח טכני ארוך טווח של אג"ח ארה"ב - ניתוח טכני על בסיס גלי אליוט ומחזורי Kondratieff לגבי תשואות האגרות של ממשלת ארה"ב. הצפי הוא לשנים ארוכות של עליית תשואות, לצד התמתנות העקום, וירידת מחירי הזהב.
מעניין…

כולם יודעים שאסור להשוות תפוחים ל-תפוזים…אבל, מה לגבי ההשוואה בין חזירים (PIGS=פורטוגל, איטליה, יוון וספרד) ופילים??

משבר הגירעון הנוכחי של יוון השפיע בתחילה רק על יוון וחברותיה החזיריות, אולם כיום משפיע על כל השכנות באיחוד האירופי. מחירי ה-CDS עבור החוב של כל המדינות באיחוד, לרבות השמרניות - גרמניה וצרפת, החלו עולים, דבר אשר יקשה וייקר בעתיד גיוסי חוב חדש.

כלכלנים, עיתונאים ופוליטיקאים מתחרים זה בזה בכדי להציג את חוסר האחריות והבזבזנות של ממשלת יוון לדורותיה. אין יום שעובר ללא אזכור של הסכנות בחוב היווני, כאשר גם רוביני, שטיגליץ, טאלב ואחרים זיהו את הפוטנציאל התקשורתי בנושא, ומדברים בכל במה פנויה על השלכות העניין. וכמו שאומר הפתגם: "אחרי שהעץ נפל, כל אחד יכול יכול להיות חוטב עצים".

אלא, שיוון היא היא החזרזיר בסיפור לעומת הפיל הגדול, שהיא כמובן ארה"ב. יוון "נשחטת" לטובת אינטרסים גדולים יותר ובהם הגירעון האמריקני. מהם 27 מיליארד דולר גירעון יווני, לעומת 1.6 טריליון דולר של ארה"ב (לא כולל רשויות ומדינות בתול ארה"ב)?

בכדי לממן גירעון עצום זה, ארה"ב צריכה לגייס סכומי עתק מידי שנה. כיוון שהיא אינה רוצה לשלם ריבית גבוהה יותר, היא מציעה למשקיעים רווחי הון בדמות תיסוף הדולר. יוון מוקרבת על מזבח הגירעון מתוך מטרה לגרום להתחזקות הדולר על חשבון האירו הנחלש, ובכך להפוך את גיוס החוב האמריקני לאטרקטיבי יותר אל מול חוב אירופאי כלשהו.

נחמד, לא?

במהלך המשבר האחרון, המליצו כלכלנים רבים לממשלות להשיק תוכניות תמריצים גדולות ככל האפשר, בכדי לחפות על הנפילה בצריכה מצד החברות והצרכנים, ובכך להמנע מן המיתון. חלק מן הכלכלנים התהדרו בכינוי - "קיינסיאנים" (מצורף קישור הגדרת המונח עפ"י ויקיפדיה). לטענת אותם כלכלנים, הביקושים של הממשלות לא יצרו אינפלציה גבוהה עקב הפער בין התוצר בפועל לפוטנציאל התוצר של המשקים השונים. בעקבות המלצות אלו, הגדילו הממשלות את חובותיהן, ויזמו פרוייקטים והטבות מס רבות לעידוד הכלכלה.

אלא, שאותם כלכלנים הניחו את ההנחות הלא נכונות. האיום שנוצר בעקבות המעשה איננו גידול באינפלציה, אלא סיכוי לחדלות פירעון של הממשלות עצמן. תוכניות התמריצים השונות לא הצליחו להלחם בלחצים הדיפלציוניים הגדולים, וכך תקבולי המס של הממשלות היו נמוכים משמעותית מן הצפוי, דבר שהביא את מחזיקי האג"ח הממשלתיים לחששות מפני אי תשלום החובות.

מצורף גרף המציג את מחירי הביטוח מפני חדלות פירעון (CDS) של מדינות שונות. ניתן לראות את הזינוק במחירי הביטוח, בדגש על מדינות ה-PIGS. כמובן, שלא רק באירופה נוצרו גירעונות עתק, וניתן לראות את מחירי הביטוח גם למדינות השונות בתוך ארה"ב, כאשר קליפורניה ואילינוי מובילות בנושא.

עוד בנושא הנחות יסוד מוטעות של כלכלנים ניתן לקרוא בפוסט המצויין של Michael Panzner באתר Financial Sense.

מצורף המכתב הרבעוני למשקיעים של Howard Marks, אחד ממנהלי ההשקעות הותיקים בוול-סטריט, המנהל את חברת Oaktree Capital Management, אשר מנהלת למעלה מ-60 מיליארד דולר.

כאחד המשקיעים הותיקים, תמיד חשוב ומעניין לקרוא את זוית הראיה שלו על הכלכלה האמריקנית, וההשלכות על אופן ההשקעה. במכתבו הפעם Howard אינו מנסה לתת תחזית כלשהי, אלא סוקר את הנושאים המהותיים, אשר צפויים להשקיע על הכלכלה האמריקנית בפרט, והגלובלית בכלל:

1. הפער בטווח הקצר בין גודל הראלי בשוק ההון לביצועי המאקרו החלשים של הכלכלה.
2. הסתמכות היתר של הכלכלה על תוכניות התמריצים הממשלתיות, ומה צפוי בסיומן.
3. השפעת שיעור הריבית הנמוך לאורך זמן על מחירי הנכסים, והחלטות ההשקעה של הציבור.
4. התפתחות הצריכה הפרטית לאור שינוי הטעמים ועומס החובות.
5. המשבר בשוק הדיור והנדל"ן המסחרי, והשפעתו על יציבות הבנקים.
6. התנפחות הגרעונות של מדינות, מחוזות וערים, ודרכים להתמודדות.
7. המשך הצמיחה בסין והיחסים הדואליים בין המעצמות סין וארה"ב
8. שוק העבודה הקפוא וההשלכות לטווח הארוך
9. התחרותיות הבינלאומית לאור הצורך בהגברת היצוא לשם חיזוק הצמיחה
10. התפתחות לחצים אינפלציוניים לאור המדיניות המוניטרית המרחיבה והצריכה הפרטית החלשה.
11. הכעס הציבורי כלפי בנקי ההשקעות ושכר המנהלים.

בסיכום המכתב, קובע Howard Marks, שהכלכלה שאפיינה את השנים 1992-2007 לא תחזור בעתיד הנראה לעין, ועל המשקיעים והאזרחים להתכונן לכלכלה ואורח חיים מסוג אחר…

Howard Marks Fourth Quarter 2009 Memo

מצורף תרשים מתוך ספר התקציב של הקונגרס המציג את תחזית הגרעונות של המדינות בארה"ב. הגירעון הינו הפער שבין תחזית ההכנסות וההוצאות של המדינות השונות.

שימו לב למספר המדינות בהן הגירעון מעל 20% (18 מדינות, מהן 8 מדינות מעל 25%). המשמעותית מכולן כאמור היא קליפורניה, המהווה בגודלה את הכלכלה ה-7 בגודלה בעולם.

גרעונות אלו יסגרו רק באמצעות קיצוצים דרמטיים בשירותים שמעניקות המדינות לתושביהן, לצד העלאת מיסים חדה. פעולות אלו צפויות להעמיק את האבטלה ולחזק את הלחצים הדיפלציוניים במדינה.

החלק המעניין בסיפור הזה הוא כמובן מחוייבות הממשל לסייע למדינות, לערים ולמחוזות בארה"ב. רבות מן הישויות המקומיות הללו הנפיקו אג"ח בסכומים ענקיים, כאשר המשקיעים מניחים שהממשל יבוא לעזרתן בשעת צרה. אלא שהגרעון הפדרלי התופח, לצד חוסר האמון מצד שוק ההון, יקשו מאוד מאוד על הממשל לעמוד במחוייבותו זו שלעיל.

היכונו להתפרקות גוש האירו ‏ נדב אלון - כלכלוג

באחרונה מרבה התקשורת לדבר על מגמת ההחלשות של הדולר האמריקני. הסיבות לכך ברורות: גירעון, אבטלה, מיתון, כשבנוסף הסינים והרוסים מרבים לדבר על צמצום יתרות המט"ח הדולריות שלהם והשקעה בנכסים ומטבעות אחרים.


אלא, שרבים ממעיטים בחשיבותו של הדולר כמטבע מפלט מפני סיכונים כלכליים ופוליטיים. מגמת הקטנת המינוף והסיכון שהחלה במהלך 2008, צפויה להמשך גם בשנים הבאות, ובכך להוות תמיכה מפתיעה אך משמעותית לדולר. לעומתו, השינויים המבניים והדמוגרפים בכלכלה העולמית צפויים להציב קשיים משמעותיים לאיחוד המוניטרי באירופה, ואפילו לאיים על המשך קיומה. פרסום מעניין בנושא בוצע ע"י חברת Black Swan Capital העוסקת ביעוץ לתחום המסחר במטבעות.


המחקר מציג מספר אתגרים אשר עומדים כיום בפני המשך קיומו של האירו:

1. תרבות משותפת ואחדות פוליטית - אחת הסיבות להקמת האיחוד המוניטרי היתה ההסבר בדבר היסטוריה תרבותית-פוליטית משותפת, אשר מהווה גורם מאחד ותומך ברגעי משבר. אלא, שלאחר עשור של איחוד, 16 המדינות החברות עדיין שומרות על מידה רבה של עצמאות פוליטית ופיננסית. הגורם המשפיע ביותר על קבלת ההחלטות של המדינות השונות הינו עדיין הפוליטיקה הפנימית. הבחירות האחרונות לפרלמנט המרכזי של האיחוד הביאו לאחוזי הצבעה נמוכים מאוד (כ-40% בלבד), ולניצחון של המפלגות הימניות איזוריות, דבר שמעיד יותר מכל על הפילוג בקרב האוכלוסיה. בנוסף, לכל מדינה עומדת הזכות להנפיק כמות (כמעט) בלתי מוגבלת של חוב, דבר שמהווה סטייה מאמנת מאסטריכט הוותיקה, ומאפשר מידה רבה של חופש מוניטרי לכל מדינה. שיעור האבטלה שהאמיר משמעותית בקרב מדינות האיחוד בכלל, ובדגש על מדינות ה-PIGS (פורטוגל, איטליה, יוון ו-ספרד) הגביר את הציפיות של האוכלוסיה לטיפול פרטני של הממשלה בכל מדינה בנושא, ובכך מגביר את הלחצים לפעולות שיכולות לפגוע בחזית האחידה של החברות באיחוד. במדינות מסויימות אף פרצו מהומות אזרחיות על רקע זה.
2. סינכרון של מחזור העסקים - ההנחה בהקמת האיחוד היתה שפעילות הבנק המרכזי תסנכרן את מחזור העסקים הדומה של החברות, ובכך תאפשר לבנק לקיים מדיניות אנטי מחזורית בצורה אפקטיבית עם יתרונות לגודל. אלא שהשונות במחזור העסקים איננה ניתנת לביטול. בעוד מדינה אחת חווה מיתון השניה חווה צמיחה ברמה מסויימת, ולכן מדיניות מוניטרית אחידה איננה מתאימה לכולן במידה שווה. בנוסף, הזעזוע הכלכלי הנוכחי פגע בצורה א-סימטרית במדינות האיחוד, וזאת כפונקציה של גיל האוכלוסיה, התלות ביצוא לעומת צריכה פרטית, שווקי היצוא העיקריים וכולי. א-סימטריות זו הגבירה עוד יותר את חוסר האפקטיביות של מדיניות הבנק המרכזי אל מול החברות השונות, ובכך מגבירה את הלחץ על הממשלות למצוא פתרונות פיסקאליים ספציפיים.בנוסף, אחת מהנחות היסוד בהקמת האיחוד היתה שלחצים בשוק העבודה יווסתו בזרימה של עובדים בין המדינות השונות. אלא שבפועל התברר, שעובדים אינם מנצלים אפשרות זו עקב פערים תרבותיים וחברתיים (למעט עובדים זרים ממזרח אירופה ומאפריקה)כפי שהוצג לעיל, ולכן האבטלה מתרכזת במדינות ספורות, בעוד האחרות סובלות פחות מקשיים בתחום זה.
3. יצירת הרמוניה פיסקאלית - מדינות שונות באיחוד מקיימות מדיניות רווחה שונה זו מזו. כיוון שכך, חלקן צוברות התחייבויות הולכות וגדלות (בעיקר עקב גיל האוכלוסיה ומחוייבויות משפטיות בנושא פנסיה ובריאות). המשבר הנוכחי הביא להגדלת הגירעון של ממשלות שונות, הרבה מעבר למה שסוכם באמנות השונות, עד כדי מצב שבו אחדות מהן צפויות לפרוש מן האיחוד בכדי לשלם את חובן במטבע מקומי מפוחת. הסיכויים לכך הולכים וגדלים בייחוד ביוון, איטליה, אירלנד וספרד, אשר חובן האמיר משמעותית בשנה האחרונה (דבר שפגע בדירוג החוב החיצוני שלהן).
4. מערכת הבנקאות האירופית - התעשיה שהרוויחה הכי הרבה מן האיחוד היתה תעשיית הבנקאות המקומית. זו הלוותה לכל דורש כמויות עצומות של כסף, כך שכיום סך ההלוואות במאזניה עומד על כ-20 טריליון דולר, מהם כ-7 טריליון נכסים רעילים (מזרח אירופה, מדינות מתפתחות אחרות וחברות בתוך האיחוד עצמו). כל זעזוע מוניטרי צפוי לגרום לבנקאות המקומית הפסדים עצומים, אשר יכולים להביא להתרסקות הכלכלות המקומיות (בדגש על אוסטריה ואיטליה).
5. שווקי יצוא עבור גרמניה - המנוע העיקרי להקמת גוש האירו והגורם המייצב הגדול באיחוד היה ונותר גרמניה. הקמת האיחוד היתה בראש ובראשונה לצורך יצירת שווקים נוספים עבור היצוא הגרמני, אשר מהווה את עיקר התעשייה באיחוד האירופי. כל זמן שדבר זה נמשך, תעשה גרמניה כל שביכולתה לתמוך בחברות החלשות באיחוד, ואף במדינות מזרח אירופה שאינן באיחוד. אלא שכיום, עם התכווצות הביקושים בכל העולם ובאיחוד האירופי בפרט, נראה שגרמניה איננה משיגה את מטרתה זו, ובכך נעלם התמריץ העיקרי להשתתפותה באיחוד הנוכחי.

עוד במועד הקמת האיחוד הנוכחי אמר הכלכלן הנודע מילטון פרידמן שהאיחוד המוניטרי הזה חשוף לזעזועים א-סימטריים כלכליים. לטענתו, במוקדם או במאוחר תגיע ההתקלות בשרטון כלכלי, אשר תביא לביקועו של האיחוד. בשלב זה, נראה שהכלכלה האירופית ניצבת על קרעי תרנגולת, וכל זעזוע משמעותי נוסף יכול להביא להחלשות האיחוד. כלכלני חברת היעוץ שלעיל, חוזים החלשות משמעותית של האירו עד כדי שיוויון מול הדולר (כלומר, יחס המרה של 1:1 דולר לאירו).