כלכלוג

כולם עוקבים בדאגה אחר משבר החוב באירופה. כלכלנים ומשקיעים מצטטים נתוני חוב של מדינות במערב אירופה, וכעת גם במזרח אירופה. אלא, שכולם מתייחסים בביטול למצב החוב של ממשלת ארה"ב. ובכן, מצבה נורא.

בגרף המצורף, ניתן לראות שיחס החוב להכנסות של הממשל הגיע ב-2009 ל-396% והוא צפוי להמשיך ולעלות ב-2010. נתון זה חשוב מאוד, על רקע הטענה שהכלכלה מתאוששת. ובכן, בכלכלה משתפרת ההכנסות ממיסים עולות, וחלקה של הממשלה בעוגת התמ"ג יותר. במצב זה, יחס החוב להכנסות יורד (ולא עולה), כפי שניתן לראות בגרף.

זאת ועוד, מדאיג ביותר הוא הקצב בו החוב גדל, והמספרים העצומים בהם מדובר. ב-2005 החוב היה נמוך מ-5 טריליון דולר, בעוד שכיום הוא 10 טריליון. החוב של הממשל צפוי להגיע בסוף העשור הבא עד כדי 20 טריליון דולר, כ-150% מן התמ"ג, וככל הנראה פי 10 מן ההכנסות.

נתונים אלו מוכרים, אולם השוק והכלכלנים מעדיפים להתעלם מן המצב. ארה"ב לא תוכל להדפיס דולרים בכדי לשלם את חובותיה, וככל הנראה, ה"סבא" של כל המשברים ממש מעבר לפינה….

מצורף גרף מעניין המציג את המתאם בין תשואת אג"ח של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים ושיעור החיסכון של הצרכן האמריקני.

לאחר 30 שנים של צריכה, אשר הגיעו לאופוריה של העשור האחרון, ירד שיעור החיסכון לרמה אפסית ואפילו שלילית לתקופה מסויימת. במקביל ירדו תשואות האג"ח של ממשלת ארה"ב עד כדי 2% בשפל.
בתקופה האחרונה, ולאחר המשבר האחרון, החלו האמריקנים לתקן את דרכיהם. שיעור החיסכון חזר לעלות, ועימו כאמור תשואות האג"ח. אין פלא איפוא, שהממשל שנמצא בחובות ענק, יעשה הכל בכדי לעודד את האמריקנים לצרוך, ובכך להותיר את שיעורי הריבית על החוב נמוכים עד אפסיים…

מידי יום מלאים אתרי החדשות והכלכלה במאמרים וידיעות לגבי יוון. המשבר הכלכלי של יוון גלש מזמן מתחומי הסביר, וכעת הוא מייצג משהו הרבה יותר גדול מן הכלכלה הקטנטנה של יוון.

מספר עובדות בכדי להבין את הקונטקסט של הדברים:
1. התוצר של יוון הינו פחות מ-0.5% מסך התוצר העולמי, וזאת בהשוואה לארה"ב (20%), סין (11.5%) או יפן (4.3%). עפ"י נתונים אלו ברור שגם פשיטת רגל יוונית לא תשפיע דרמטית על הכלכלה העולמית.
2. סך החוב הציבורי ביוון עומד על כ-300 מיליארד אירו, או קצת מעל 400 מיליארד דולר. לשם המחשה, קרן האג"ח של PIMCO מנהלת מעל טריליון דולר, הסיוע של ממשלת ארה"ב לחברת AIG הינו על סך 200 מיליארד דולר וסך גיוס החוב השבועי הממוצע של ממשלת ארה"ב הינו גבוה מ-30 מיליארד דולר. ברור לכל, שיוון זקוקה רק למעט מכל הכספים העצומים שמצויים באיזור בכדי לאזן את כלכלתה.

הסיבה לכותרות הגדולות מצויה מתחת לפני השטח. עם מורידים את הבובה הראשונה בבושקה מתגלה אינגה הגרמנית, אשר מודאגת מאוד מיציבות גוש האירו. מזה למעלה מעשור, מנסות גרמניה וצרפת לייצר אלטרנטיבה לדולר האמריקני באמצעות האירו. פשיטת רגל של אחת מחברות האיחוד תאותת למשקיעים על חולשת האיחוד והמטבע, דבר שיקשה מאוד על שימורו בהמשך הדרך.

מתחת לבובה הגרמנית מצויה ג'ניפר האמריקנית, אשר נלחמת על מעמדו של הדולר כמטבע הרזרבה העולמי, ומנסה באמצעות מאמרים בכל העתונים להחליש את התחרות. הממשל האמריקני זקוק לכ-1.5 טריליון דולר מידי שנה בכדי לכסות את הגירעון הפדרלי, מתוכם כטריליון ממשקיעים זרים - סינים, יפנים וערבים. דולר חזק, יהווה פיצוי הולם למשקיעים אלו בבואם לרכוש Treasuries בריבית אפסית, ויאפשר את שימור רמת החיים הנוכחית בארה"ב עמוסת החובות.

הבבושקה האחרונה הינה צ'ין הסינית. בזמן שהפילים הגדולים נלחמים על ליבה וכספה של סין, אשר מעדיפה את היואן חלש ככל האפשר, בכדי לשמר את מעמדה כיצרנית האולטרה זולה של העולם. הטריליונים של סין הינם הסיבה האמיתית למאבק בין הגושים, כשיוון הקטנה היא רק התירוץ…

1. משבר חוב של אג"ח ממשלת ארה"ב - Chris Wood מדבר ב-CNBC על לוח הזמנים להתפתחות משבר חוב דמוי-יוון בארה"ב, לאור הגירעון התופח והצפי לעליית התשואות.

2. ניתוח טכני ארוך טווח של אג"ח ארה"ב - ניתוח טכני על בסיס גלי אליוט ומחזורי Kondratieff לגבי תשואות האגרות של ממשלת ארה"ב. הצפי הוא לשנים ארוכות של עליית תשואות, לצד התמתנות העקום, וירידת מחירי הזהב.
מעניין…

מצורפת עבודה של כלכלני הבנק הצרפתי - סוסייטה ג'נרל לגבי האינדיקטורים המובילים ומדדים אחרים בכלכלות השונות.

אינדיקטורים מובילים (Leading) הינם מדדים כלכליים, אשר על פי רוב מרמזים על הכיוון של הכלכלה בחודשים הבאים. אינדיקטורים אלו כוללים את מדדי מנהלי הרכש, סנטימנט הצרכנים וכדומה, בעוד שנתוני האבטלה, הצמיחה ודוחות החברות הינם אינדיקטורים מפגרים (Legging).

כפי שניתן לראות בגבי האינדיקטורים המובילים בסין והודו, המהוות את קטר הצמיחה של הכלכלה העולמית כבר החלו להתהפך, בהקדימם את כלכלות המערב (OECD). במידה וכך, הסיכוי לצמיחה כלכלית עולמית של כ-3% נראית אופטימית מידי. בנוסף, מציב המאמר נתונים שונים לגבי הכלכלה ביפן ובארה"ב, אשר כפי הנראה החלו כבר בתהליך ההתכווצות הכלכלית…

כולם יודעים שאסור להשוות תפוחים ל-תפוזים…אבל, מה לגבי ההשוואה בין חזירים (PIGS=פורטוגל, איטליה, יוון וספרד) ופילים??

משבר הגירעון הנוכחי של יוון השפיע בתחילה רק על יוון וחברותיה החזיריות, אולם כיום משפיע על כל השכנות באיחוד האירופי. מחירי ה-CDS עבור החוב של כל המדינות באיחוד, לרבות השמרניות - גרמניה וצרפת, החלו עולים, דבר אשר יקשה וייקר בעתיד גיוסי חוב חדש.

כלכלנים, עיתונאים ופוליטיקאים מתחרים זה בזה בכדי להציג את חוסר האחריות והבזבזנות של ממשלת יוון לדורותיה. אין יום שעובר ללא אזכור של הסכנות בחוב היווני, כאשר גם רוביני, שטיגליץ, טאלב ואחרים זיהו את הפוטנציאל התקשורתי בנושא, ומדברים בכל במה פנויה על השלכות העניין. וכמו שאומר הפתגם: "אחרי שהעץ נפל, כל אחד יכול יכול להיות חוטב עצים".

אלא, שיוון היא היא החזרזיר בסיפור לעומת הפיל הגדול, שהיא כמובן ארה"ב. יוון "נשחטת" לטובת אינטרסים גדולים יותר ובהם הגירעון האמריקני. מהם 27 מיליארד דולר גירעון יווני, לעומת 1.6 טריליון דולר של ארה"ב (לא כולל רשויות ומדינות בתול ארה"ב)?

בכדי לממן גירעון עצום זה, ארה"ב צריכה לגייס סכומי עתק מידי שנה. כיוון שהיא אינה רוצה לשלם ריבית גבוהה יותר, היא מציעה למשקיעים רווחי הון בדמות תיסוף הדולר. יוון מוקרבת על מזבח הגירעון מתוך מטרה לגרום להתחזקות הדולר על חשבון האירו הנחלש, ובכך להפוך את גיוס החוב האמריקני לאטרקטיבי יותר אל מול חוב אירופאי כלשהו.

נחמד, לא?

מצורף קישור לעבודה שפרסמו לאחרונה 2 הכלכלנים Reinhart & Rogoff מארה"ב, אשר מציגה את הקשר האמפירי בין שיעור הצמיחה לרמת החוב הציבורי.

בעבודתם זו, אספו השניים כ-3700 תצפיות שנתיות לגבי שיעור החוב ביחס לתוצר של כ-40 מדינות, שיעור האינפלציה ושיעור הצמיחה, וניסו לעמוד על הקשר בין השלושה. הנתונים נאספו ממקורות רבים, כיוון שלא היה גורם אחד שאסף את הנתונים הללו בשנים עברו. לגבי חלק מן המדינות, הנתונים הינם משנת 1790 ועד ימינו, דבר שהוא מרשים מאוד בפני עצמו.

המסקנות שהתקבלו הינן מעניינות, ואמורות להוביל לחקירה נוספת בכיוון זה:

1. ברמות חוב ציבורי נמוך, לא קיים קשר בין יחס החוב לתוצר לבין שיעור הצמיחה. אלא, כאשר היחס האמור עולה מעל 90% (בממוצע בין מדינות שונות), הופכת הצמיחה לשלילית באופן מובהק, בעוד שיעור האינפלציה מזנק. (מצורף גרף לגבי ארה"ב המדגיש נקודה זו. רמת החוב הציבורי ביחס לתוצר בארה"ב עברה כבר את רף 80%, ומתקרב במהירות לרף 90% הקריטי. בישראל מדובר על 78% בלבד בשלב זה). כאשר שיעור החוב הציבורי ביחס לתוצר עובר את רף 90%, נוצר משבר אמון בין המדינה לבין המשקיעים שהלוו למדינה, דבר שמתבטא בעלייה בפרמיית הסיכון, ובעלויות גיוס ההון של המדינה, דבר שמכביד על התנהלותה ומביא לבסוף להתכווצות הכלכלה.

2. המסקנה לגבי המדינות המתפתחות דומה לזו שלעיל, למעט העובדה שמדובר ביחס שבין סך החוב החיצוני לתוצר, ולא ביחס בין החוב הציבורי לתוצר.

3. עליה ברמת החוב הציבורי בתקופות שלום הינה דביקה יותר, וקטנה יותר לצמצום, מאשר עליה בחוב הציבורי בעיתות מלחמה.

מצורף המכתב הרבעוני למשקיעים של Howard Marks, אחד ממנהלי ההשקעות הותיקים בוול-סטריט, המנהל את חברת Oaktree Capital Management, אשר מנהלת למעלה מ-60 מיליארד דולר.

כאחד המשקיעים הותיקים, תמיד חשוב ומעניין לקרוא את זוית הראיה שלו על הכלכלה האמריקנית, וההשלכות על אופן ההשקעה. במכתבו הפעם Howard אינו מנסה לתת תחזית כלשהי, אלא סוקר את הנושאים המהותיים, אשר צפויים להשקיע על הכלכלה האמריקנית בפרט, והגלובלית בכלל:

1. הפער בטווח הקצר בין גודל הראלי בשוק ההון לביצועי המאקרו החלשים של הכלכלה.
2. הסתמכות היתר של הכלכלה על תוכניות התמריצים הממשלתיות, ומה צפוי בסיומן.
3. השפעת שיעור הריבית הנמוך לאורך זמן על מחירי הנכסים, והחלטות ההשקעה של הציבור.
4. התפתחות הצריכה הפרטית לאור שינוי הטעמים ועומס החובות.
5. המשבר בשוק הדיור והנדל"ן המסחרי, והשפעתו על יציבות הבנקים.
6. התנפחות הגרעונות של מדינות, מחוזות וערים, ודרכים להתמודדות.
7. המשך הצמיחה בסין והיחסים הדואליים בין המעצמות סין וארה"ב
8. שוק העבודה הקפוא וההשלכות לטווח הארוך
9. התחרותיות הבינלאומית לאור הצורך בהגברת היצוא לשם חיזוק הצמיחה
10. התפתחות לחצים אינפלציוניים לאור המדיניות המוניטרית המרחיבה והצריכה הפרטית החלשה.
11. הכעס הציבורי כלפי בנקי ההשקעות ושכר המנהלים.

בסיכום המכתב, קובע Howard Marks, שהכלכלה שאפיינה את השנים 1992-2007 לא תחזור בעתיד הנראה לעין, ועל המשקיעים והאזרחים להתכונן לכלכלה ואורח חיים מסוג אחר…

Howard Marks Fourth Quarter 2009 Memo

רבות נכתב על שיעור החוב התופח של המממשל האמריקני. אחת הסיבות העיקריות לכך הינה כמובן הריבית שהלכה וירדה במהלך 30 השנים האחרונות, ובכך איפשרה לאזרחים ולממשלות במדינות המפותחות להגדיל את רמת המינוף שלהם עוד עוד.

אלא שכעת הגיעה הריבית למגבלת ה-0%, ממנה היא יכולה כאמור רק לשוב ולעלות. במצב חדש זה, שבו שיעור הריבית צפוי להמשיך ולעלות, שיעור המינוף הנוכחי איננו בר-קיימא, ואנו צפויים להודעות רבות של חדלות פרעון בקרב אזרחים, חברות ואף מדינות שונות.

מדדים נפוצים למדידת שיעור המינוף של מדינות הינו היחס בין החוב הציבורי של המדינה לתוצר הגולמי. בישראל של 2009 נתון זה צפוי לעמוד על כ-78%, וב-יוון הוא כבא מעל 100%. מדד אחר הוא יחס סך החובות במדינה לתוצר, כך שהוא כולל את כל המינוף במדינה. בארה"ב יחס הגיע השנה לכדי 300%!!!

מדד נוסף ומעניין הוא יחס החוב הממשלתי לתקבולים השנתיים של הממשלה. מצורף גרף של היחס הנ"ל לגבי ממשלת ארה"ב. ניתן לראות איך היחס גדל מ-1 ועד פי 6 כיום, כלומר, סך החוב הממשלתי מגיע לכדי פי 6 מתקבולי המיסים, האגרות, הדיבידנדים ושאר ההכנסות של הממשל. מעניין לראות שיחס זה גדל ככל שהריבית ירדה. כפי שנאמר לעיל, כעת כשהתשואה הנדרשת ע"י המלווים נמצאת במגמת עליה, יחס חוב זה יעיק מאוד מאוד על הממשל והאוכלוסיה בארה"ב.

המשבר הנוכחי שונה מכל משבר שקדם לו בעשורים האחרונים. כחלק מתובנה זו, מנהלים נדרשים לבחון מחדש את כל "האמיתות" והנחות היסוד להן היו רגילים בשנים ובעשורים האחרונים. העתיד (וגם ההווה הידוע) צופן שינויים כלכליים ופוליטיים דרמטיים, אשר אך לא מזמן נדמו כבלתי הגיוניים או בעלי סיכוי נמוך מאוד.

אחד מאותם שינויים הינו תהליך דה-גלובליציה - תהליך אשר יגרור הקטנת התלות והאינטגרציה בין יחידות כלכליות בינלאומיות ובין מדינות.

סקר שבוצע ע"י חברת Nielsen (לעיל) מציג את התמיכה הגוברת של אזרחים ברחבי העולם להגברת החסמים הכלכליים למניעת תנועה חופשית של מוצרים, שירותים וסחורות בין מדינות.

סיבות נוספות להיווצרות מגמת דה-גלובליציה הן:

1. הירידה בסחר בין מדינות, ובעיקר, ביצוא מסין למדינות המערב עורר צורך להגביר את הצריכה המקומית כפיצוי. השקעות רבות מוטות כעת מתעשיות מוטות יצוא (במדינות הודו, סין, מקסיקו, מזרח-אירופה…) לתעשיות הפונות לשוק המקומי. תעשיות אלו דורשות הגנה של הממשל מפני תחרות עולמית, דבר שיחזק בייתר שאת את מגמת הדה-גלובליציה.

2. חלק ניכר מן המשבר נובע מעודף יכולת יצור ושינוע בכדי לתמוך בתהליך הגלובליזציה. קווי יצור שהוקמו ברחבי העולם, וכעת מובטלים מעבודה עקב הירידה בביקושים, יוסבו בעתיד לצרכים מקומיים. עיקר ההשקעה בקווים אלו בוצעה ממילא, ולכן העלות השולית של הפעלתם תשמש ליצור תוצרת מקומית במחירים תחרותיים, כך שלא יהיה צורך ביבוא זול מסין ודומותיה. (קווי יצור בישראל ובארה"ב, אשר לא עמדו בתחרות מול המזרח, ירכשו בעתיד במחירים נמוכים, וכך יאפשרו יצור תוצרת מקומית במחירים תחרותיים).

3. עסקים במערב למדו במהלך השנים שניהול שרשרת אספקה בינלאומית אינה דבר של מה בכך. העלויות שנוצרות עקב משברים פוליטיים, שינויים בשערי מט"ח, בעיות תרבות ושפה וזמן אספקה ארוך יביאו עסקים להחזיר פעילות רבה הביתה. הגמישות התפעולית של פעילות בתוך המדינה צפויה להיות משמעותית יותר וזולה יותר מתוספת עלות העבודה של כוח האדם במערב.

4. התחזקות הדולר מול כל המטבעות צפויה לייקר משמעותית את עלות היבוא (ממדינות בהן התשלום הוא בדולר ארה"ב או במטבע הצמוד אליו - סין, טיוואן…), דבר שימחק את יתרונות עלות העבודה הזולה במדינות המזרח.

5. הצורך להלחם באבטלה הגואה ברחבי העולם, צפויה להביא גל של מגבלות על יבוא סחורות ותוצרת במדינות רבות בעולם. פוליטיקאים, אשר קהל בוחריהם שוקע באבטלה ודיכאון, יאלצו לשמר מקומות תעסוקה באמצעות מכסים והיטלים, אשר יהפכו את היבוא לכדאי פחות, עד כדי הפסקתו באופן כליל.

מגמות אלו ילכו ויתחזקו ככל שהשלב השני של המשבר הכלכלי יחשף במלוא חומרתו. תעשיינים ואנשי עסקים, אשר יזהו מגמה זו מבעוד מועד, וידעו להערך בהתאם, יוכלו לקדם את פני השינוי בקלות וברווחיות רבה יותר.