כלכלוג

לכבוד פרסום נתוני התמ"ג בהמשך היום, מצורף משהו בנושא.

הבלוג Dead Cats Bouncing מפנה אותנו לקשר בין שיעור התשואה השנתי שניתן לקבל על אג"ח ל-10 שנים לשיעור הצמיחה הנומינאלי של התמ"ג. כפי שניתן לראות הקשר הוא די הדוק…

בקירוב גס ניתן לומר שתשואת האג"ח ל-10 שנים הינה הסכום של שיעור הצמיחה ושיעור האינפלציה לתקופה זו. כעת, כשרמת האינפלציה עומדת על קצת יותר מ-1% לשנה ובמגמת ירידה, והתשואה של האג"ח ל-10 שנים ירדה עד כדי שפל של 2.5% בלבד, התחזית לצמיחה בשנים הבאות הינה עגמומית משהו…

Reflections on the Sovereign Debt Crisis

עוד מאמר מצויין מבית ההשקעות GMO. והפעם על חובות של מדינות ופשיטות רגל.

המאמר סוקר את ההיסטוריה של פשיטות רגל והימנעות מפשיטת רגל של מדינות לאורך ההיסטוריה המודרנית, ומונה את הסיבות לתופעה זו:
1. שינויים חדים בתנועות הון עקב משברים פיננסיים.
2. הלוואות למדינות חסרות יכולת פירעון גוררות לבסוף משברי חוב במדינות המלוות.
3. עודף חובות מעבר להכנסות של המדינה הלווה.
4. היסטוריה שלילית של החזר חובות (ארגנטינה, רוסיה…)
5. חוסר יכולת של מדינה לגלגל את חובותיה בשוק ההון.
6. ירידה חדה בהכנסות ממיסים עקב מיתון.
7. עליית חדה בעלויות הגיוס.

אלא שממשלות על סף משבר חוב נוטות לייצר אינפלציה גבוהה, ובכך להעביר את כוח הקנייה מן האזרחים לממשלה לצורך תשלום חובה. הסיבות לכך:
1. אינפלציה נוחה יותר מפשיטת רגל.
2. אינפלציה פותרת משברים פוליטיים.
3. לעיתים הסיכוי לאינפלציה גבוה ממילא, ולכן הממשלה נוטה להשתמש בו.
4. כאשר לממשלה אין גישה לשווקים בינלאומיים, וכוח הקניה של האזרחים נשחק קודם.

המצב כיום לאחר המשבר הפיננסי, מציב סימני שאלה משמעותיים לגבי יכולת החזר החובות של מדינות רבות, בדגש על המדינות המפותחות. המאמר סוקר נתונים המדגישים את חומרת המצב במדינות השונות, ובראשן מן הסתם, מדינות אירופה.
1. בשונה ממשברים קודמים הפעם החובות הם של מדינות מפותחות ולא מתפתחות.
2. החששות לגבי החובות של חלק מן המדינות הינם מוגזמים.
3. ארה"ב לא תפשוט רגל!!
4. בסופו של דבר תתפרץ אינפלציה משמעותית.
5. מהו ה"קש שישבור את גב הגמל"??

מומלץ…

Barry Ritholtz הציג היום אינדיקטור חדש ומעניין למצב הכלכלה האמריקנית.

האינדיקטור מוצג ע"י הבנק המרכזי של איזור שיקגו, וקרוי Chicago Fed's National Activity Index, ובקיצור CFNAI. האינדקס משקלל רשימה של 85 פרמטרים כלכליים מרחבי ארה"ב, ובכך מציג תמונה מהימנה של מצב הכלכלה הגדולה בעולם. מצורף גרף של האינדיקטור מאז שנת 1967, וכן ממוצע נע של 3 החודשים האחרונים שלו.

כאמור, קריאה חיובית של האינדקס מציגה צמיחה מעל הממוצע, בעוד קריאה שלילית מציגה צמיחה מתחת לממוצע. בנוסף, קריאה מתחת למינוס 0.7 מעידה שהמשק האמריקני נכנס למיתון, בעוד ששתי קריאות מעל פלוס 0.7 מעידות על לחצים אינפלציוניים.

על פי הגרף המצורף, ניתן לראות שמאז חודש ספטמבר האינדקס נע בטווח מינוס 0.5 עד מינוס 0.8, דבר שמעיד שהכלכלה האמריקנית עדיין לא החלימה מן המשבר. נתון זה הינו חשוב, בייחוד על רקע נתון התמ"ג המדהים שפורסם היום, ממנו עלה שהתמ"ג בארה"ב צמח ב-5.7% ברבעון הרביעי (בקצב שנתי). מעניין יהיה לעקוב אחר האינדקס הנ"ל ככל ששנת 2010תתפתח…

מצורף קישור לעבודה שפרסמו לאחרונה 2 הכלכלנים Reinhart & Rogoff מארה"ב, אשר מציגה את הקשר האמפירי בין שיעור הצמיחה לרמת החוב הציבורי.

בעבודתם זו, אספו השניים כ-3700 תצפיות שנתיות לגבי שיעור החוב ביחס לתוצר של כ-40 מדינות, שיעור האינפלציה ושיעור הצמיחה, וניסו לעמוד על הקשר בין השלושה. הנתונים נאספו ממקורות רבים, כיוון שלא היה גורם אחד שאסף את הנתונים הללו בשנים עברו. לגבי חלק מן המדינות, הנתונים הינם משנת 1790 ועד ימינו, דבר שהוא מרשים מאוד בפני עצמו.

המסקנות שהתקבלו הינן מעניינות, ואמורות להוביל לחקירה נוספת בכיוון זה:

1. ברמות חוב ציבורי נמוך, לא קיים קשר בין יחס החוב לתוצר לבין שיעור הצמיחה. אלא, כאשר היחס האמור עולה מעל 90% (בממוצע בין מדינות שונות), הופכת הצמיחה לשלילית באופן מובהק, בעוד שיעור האינפלציה מזנק. (מצורף גרף לגבי ארה"ב המדגיש נקודה זו. רמת החוב הציבורי ביחס לתוצר בארה"ב עברה כבר את רף 80%, ומתקרב במהירות לרף 90% הקריטי. בישראל מדובר על 78% בלבד בשלב זה). כאשר שיעור החוב הציבורי ביחס לתוצר עובר את רף 90%, נוצר משבר אמון בין המדינה לבין המשקיעים שהלוו למדינה, דבר שמתבטא בעלייה בפרמיית הסיכון, ובעלויות גיוס ההון של המדינה, דבר שמכביד על התנהלותה ומביא לבסוף להתכווצות הכלכלה.

2. המסקנה לגבי המדינות המתפתחות דומה לזו שלעיל, למעט העובדה שמדובר ביחס שבין סך החוב החיצוני לתוצר, ולא ביחס בין החוב הציבורי לתוצר.

3. עליה ברמת החוב הציבורי בתקופות שלום הינה דביקה יותר, וקטנה יותר לצמצום, מאשר עליה בחוב הציבורי בעיתות מלחמה.

זה כבר הפך למסורת…מיטב האנליסטים, מנהלי ההשקעות, בעלי החברות, נדל"ניסטים ושאר בעלי דיעה מתאספים להם מול כל מקרופון או עיתונאי ופורסים את תחזיתם לשנה החדשה. כמה יעלו המדדים המובילים, כמה יהיו הצמיחה והאינפלציה בשנה הקרובה וכמה יעלו מחירי הדירות באיזורים השונים…כולם מחייכים, כולם בטוחים בעצמם וכולם אופטימיים מתמיד…

לדעתי, גישה זו של תחזיות לשנה החדשה איננה בריאה, ואף מייצרת ציפיות יתר של המשקיעים. שהרי, תחזיות מבוססות על מידע. מהו אותו מידע, אשר נגלה פתאום לכל אותם חזאים לקראת השנה החדשה, ולא היה זמין להם אך חודש-חודשיים לפני כן?? ברור שאין מידע שכזה.
יתרה מכך, המומחים והחזאים השונים, מתחרים בינם לבין עצמם על מידת החשיפה של התחזית שלהם, וכך מידת האופטימיות והמספרים עולים ועולים, עד שהם מתנתקים מן המימד המאקרו-כלכלי אותו הם אמורים לייצג.

לסיכום, היזהרו מתחזיות של מומחים לקראת השנה החדשה, תחזיות אשר לא ניתנו חודשים ספורים לפני כן. רוב הסיכויים, שזו תחזית "מאולצת", ומידת האינטרסים שבה, שונים מכל תחזית שניתנת במהלך השנה.

בעקבות הגרעונות התופחים של ארה"ב וביצועי הכלכלה החלשים, הדולר האמריקני הולך ונחלש מאז מרץ השנה. במקביל מתחזק הזהב, כשהוא מגיע לשיא נומינאלי של 1178 דולר ארה"ב לאונקיה. החששות מהתפרצות אינפלציונית מקדיחים את ה"תבשיל" ומומחים מדברים על רכישת זהב בכל מחיר (אפילו 5,000 דולר ארה"ב)…

לטעמי זה הזמן לעשות את ההיפך ("כשמשהו ברור לכולם, ברור שהוא אינו נכון"). אינדקס הדולר מגיע היום לתמיכה חשובה באיזור 74.6, ומכאן זמן טוב להיפוך מגמה ארוך טווח.

מצורף גרף עקום התשואות של אג"ח ממשלת ארה"ב מתחילת חודש נובמבר.

ניתן לראות את תלילות העקום, כאשר בטווח של עד 3 חודשים משקיעים מסתפקים בתשואה שנתית של 0.07%, בעוד בטווח של 10 שנים משקיעים מקבלים 3.47% לשנה. מרווח שכזה, של 340 נקודות בסיס (כל 0.01% שווה לנקודת בסיס אחת) בין אג"ח ל-3 חודשים ואג"ח ל-10 שנים, נחשב לגבוה מאוד, ביחוד כשהממוצע הרב שנתי עומד על 139 נקודות בסיס בלבד (וסטיית תקן של 119 נ.ב.).

ההסבר לכך הוא האופטימיות הרבה של המשקיעים בנקודת הזמן הנוכחית. המשקיעים מעריכים שהשוק צפוי להתאושש מן המשבר הכלכלי בצורה חדה וברורה, כאשר הם מניחים שעם ההתאוששות תגיע גם אינפלציה משמעותית. משקיעים אופטימיים אלו מוכנים לקבל תשואה של 0.07% בלבד, ובעצם לוותר על 96.5% מן התשואה האפשרית (היחס בין המרווח לתשואה של אג"ח ל-10 שנים) לו היו משקיעים באג"ח ל-10 שנים. הם מניחים שכאשר תתפרץ האינפלציה, התשואות יעלו, ואז יוכלו לקנות את אותו אג"ח ל-10 שנים בתשואה של 6% או יותר.

ויתור שכזה, של 96.5% מן התשואה האפשרית, הינו קיצוני ביותר, ובעצם חסר תקדים מאז המשבר של שנות ה-30. (הויתור הממוצע ב-50 השנים האחרונות עומד על כ-25% תשואה). נתון זה מעיד על הקונצנזוס הרחב בקרב המשקיעים לגבי האופן העתידי בו יתנהגו התשואות.

"כאשר משהו ברור, ברור שאינו נכון" אמר Joe Granville, ולדעתי, גם הפעם המשקיעים מובלים כעדר בכיוון הלא נכון. בהמשך להנחת הבסיס שלי בדבר התבססות הדיפלציה בשווקים השונים, קיימות 2 אפשרויות או 2 שלבים להתפתחות עקום התשואות:

1. הדיפלציה תהיה עמוקה ונרחבת, למרות מאמצי הבנקים המרכזיים לנפח את מחירי הנכסים. דבר זה, יבטל את הקונצנזוס של יציאה מן המיתון, ויביא להשתטחות כלל העקום כלפי מטה, עם תשואות קרובות ל-0 לכל אורך העקום. מובן, שמשקיעים שהשקיעו במח"מ הקצר לא יהנו מרווחי ההון המצויים במח"מים הארוכים. מהלך זה, צפוי להיות מהלך העליות האחרון בשוק השורי בן 28 השנים של אגרות החוב הממשלתיות, מאז האינפלציה הגבוהה של תחילת שנות ה-80.

2. העמקת הדיפלציה, תביא לירידה דרמטית בגביית המיסים של המדינות השונות, ובראשן ארה"ב. בשלב מסויים, חששות מפני חוסר יכולת תשלום האג"ח, וחוסר השתתפות משקיעים בהנפקות אג"ח, יביאו לעלייה חדה בתשואות האג"ח לכל אורך העקום. מהלך זה, יהיה המהלך הראשון של שוק דובי ארוך שנים של אגרות החוב הממשלתיות (הלא צמודות).

ניתוח דומה ניתן ככל הנראה להפיק גם עבור ישראל ושאר המדינות, אלא שבהן יש להוסיף גם את הסיכון האיזורי.

כמה פעמים קראתם נתונים כלכליים כגון: אינפלציה, צמיחה, תעסוקה ובפועל הרגשתם שהם אינם מייצגים את האווירה הכלכלית בסביבתכם? ובכן, אתם לא לבד. הפער בין המציאות למספר שפורסם נובע מאופן שיטת החישוב של המדד.
 
מאמר מדהים מן הבלוג Chrismartenson.com מסביר בצורה בהירה ופשוטה מספר מעשי איוולת, אשר התווספו בשנים האחרונות לאופן שבו מחושב מדד המחירים לצרכן בארה"ב.
 
מספר דוגמאות לשיטות חישוב האינפלציה, אשר נשמעות מנוגדות להיגיון הסביר:
 
1. כאשר מחירו של מוצר מזון הכלול בסל המוצרים עולה מהר מידי, אזי הוא מוצא מן הסל ובמקומו מוכנס מוצר אחר, אשר מחירו נותר יציב. ההיגיון מאחורי החלפה כשזו נובע מכך, שההתייקרות התלולה צפויה להביא צרכנים להפסיק לצרוך מן המוצר ולעבור למוצר תחליפי זול יותר. נתונים אמפירים של איגוד המזון האמריקני מוכיחים שההנחה בבסיס החלפה זו אינה מתקיימת, ומרבית הצרכנים ממשיכים לצרוך את המוצר במחירו הגבוה.
 
2. ככל שמחירו של מוצר בסל המוצרים עולה, אזי משקלו בסל המוצרים קטן והולך. ההיגיון מאחורי צמצום זה, הוא שהצרכן צפוי להקטין את הצריכה שלו במוצר שמחירו עולה ובסך לחסוך ולשמור על עלות סל סבירה. גם הנחה זו התבררה אמפירית כשגויה, כאשר מחירי הבתים, הוצאות הרפואה והדלק עלו בעשור האחרון, המשיך הצרכן האמריקני לצרוך מהם כמעט באותה רמה, כך שבפועל האינפלציה שחש היתה גבוהה מזו שדווחה.
 
3. דוגמא אחרונה מתייחסת לשיפור באיכות המוצרים. המחשבים הנמכרים כיום איכותיים מאלו שנמכרו לפני שנה, אולם מחירם זהה, אם לא יותר זול. אלא שכאשר מחשבים הסטטיסטיקאים ברשות האמריקנית BLS את מדד המחירים לצרכן, הם מורידים במודלים את מחיר המחשב, ובכך כאילו מנטרלים את השיפור שחל באיכות המחשב. הצרכן רואה בחנות מחיר X בעוד במדד המחירים לצרכן מופיע מחיר Y שהוא נמוך יותר. כך גם לגבי מכוניות, מכשירים סלולריים ושאר מוצרי החשמל.
 
דוגמאות אלו מראות את העיוות הלוגי באופן שבו מחושב מדד המחירים לצרכן, ואת ההטיה המובנית שבו לטובת הורדת האינפלציה באופן טכני בלבד. לעיוות זה ישנן השלכות ריאליות דרמטיות:
 
1. נתוני הצמיחה הינם בעצם התוצר של המדינה כשהוא מנוכה אינפלציה. ככל שהאינפלציה נמוכה יותר, הצמיחה גבוהה יותר. מובן שנתון צמיחה גבוה טוב לפוליטיקאים, לאנשי האוצר והבנק המרכזי, ויכול לסייע בבחירתם המחודשת בבחירות הבאות.
2. חישובי הקצבאות, הפנסיות ומיני תשלומי העברה מן הממשלה לאזרחים מוצמדים למדד המחירים לצרכן. מובן שההטיה מטה של האינפלציה גורמת לצמצום הקיצבה לאזרחים ובכך פגיעה בכוח הקניה שלהם. יתרה מכך, האזרחים שחשופים בפועל לאינפלציה גבוהה, ואינם מקבלים פיצוי על כך בהסכמי השכר ותשלומי העברה, נאלץ להגדיל את ההלוואות שלו, דבר שיוצר את תרבות האוברדראפט והחובות.
 
 ככל הנראה שיטות סטטיסטיות אלו קיימות במדינות אחרות מלבד ארה"ב, לרבות ישראל, דבר שמעמיד בסימן שאלה את איכות המסר שעובר באמצעותם, וככל הנראה גורם גם לאיכות נמוכה של החלטות המתקבלות בעקבותיהם. בנוסף, הפגיעה באזרחים עקב שיטות אלו היא משמעותית, וגוררת הורדה משמעותית של איכות החיים בעשירונים הנמוכים.

1. הנשיא הגרוע בהסטוריה - Doug Casey מסביר את כל הטעויות שביצע הנשיא בוש ג'וניור, בתחומי החקיקה, מדיניות חוץ וכו', בכדי להוות מתמודד ראוי לתואר "הנשיא הגרוע בהסטוריה האמריקנית". מעניין…

2. סוף הדיפלציה - לא רק שהמיתון הסתיים בחודש שעבר, מסתבר שגם תקופת הדיפלציה באירופה וארה"ב הסתיימה. Stefan Karlsson מסביר את הנושא, ומעריך שהאינפלציה בארה"ב תגיע לכ-4% ב-12 החודשים הקרובים. דרך אגב, בהתאם ללוגיקה שלו, בישראל האינפלציה צפויה להגיע לרמות גבוהות יותר בתקופה הקרובה.

אם יש משהו אחד שלמדנו מן המשבר הנוכחי הוא שגם המערכת הנוכחית של קאפיטליזם פרוע איננה חסרת פגמים, והיא אף יכולה להביא לנזקים עצומים לאוכלוסיה שמיישמת אותה.


אלא, שהממשלות המערביות בראשות ארה"ב ואירופה הפכו שיכורות מגל העליות האחרון. רגולטורים בעולם החלו לאמץ את ההכרה שאולי בעצם המשבר הנוכחי ניתן היה לטיפול בזמן אמת (מצורפת כתבה על אחד מהם). לו רק הממשל היה מונע את התמוטטות בנק ההשקעות ליהמן ברדרס, כי אז כל המשבר היה מסתכם במעידה קטנה של התמ"ג ומיד היינו חוזרים למגמת הצמיחה האגרסיבית המוכרת לנו.


כל שנדרש מן הממשל הוא לטפל בביטחון הבנקים והמשקיעים לגבי המשך הדרך, והשאר כבר יעשה מעצמו…יתרה מכך, כעת, כשכבר הוחזר הביטחון למשקיעים לבנקים ולצרכנים אין צורך בפיקוח ורגולציה על המערכות הפיננסיות, ועל רמת המינוף המטורפת שהם נוהגים לקחת…


נו באמת…


האם באמת המשבר העצום שחווינו, לרבות התפוצצות בועות נדל"ן בארה"ב, בריטניה, ספרד, אירלנד ובועות אשראי ברחבי העולם הינו ארוע מצומצם שמצריך סירופ מתקתק של ביטחון עצמי בלבד?


בשלב זה נראה שהתשובה לשאלה היא כן. כך לפחות מעידים המעשים של הממשלות בעולם שהחליטו לשמר את המערכת הפיננסית בכל מחיר, בכדי שארוע דוגמת ליהמן לא יחזור. לשם כך, הם שפכו טריליוני דולרים מכספי משלם המיסים, ובלבד שהגדולים מכדי ליפול - לא יפלו. מלבד זאת, לא עשו הממשלות דבר, חוץ מלדון בנושא בתקשורת.


בשלב זה מממן הפועל האסייתי את ההחלטה המוזרה הזו, כיוון שהאזרח המערבי ממילא שקוע בחובות עד מעל לראשו. כל זמן שכך ימשך, הרי הגם החגיגה הגדולה תחזור במלוא עוזה. במקומות מסויימים כבר ניתן להבחין בבועות חדשות/ישנות שמתנפחות למימדים לא רצויים.


אולם, כאשר לאסייתי ימאס, לממשלות המערביות לא תהיה ברירה, והן תאלצנה לבחור בקומבינציה כלשהי מבין 3 האפשרויות הבאות:


1. אינפלציה גבוהה
2. העלאת מיסים אגרסיבית
3. אי עמידה בתשלום חובות