כלכלוג

לכבוד פרסום נתוני התמ"ג בהמשך היום, מצורף משהו בנושא.

הבלוג Dead Cats Bouncing מפנה אותנו לקשר בין שיעור התשואה השנתי שניתן לקבל על אג"ח ל-10 שנים לשיעור הצמיחה הנומינאלי של התמ"ג. כפי שניתן לראות הקשר הוא די הדוק…

בקירוב גס ניתן לומר שתשואת האג"ח ל-10 שנים הינה הסכום של שיעור הצמיחה ושיעור האינפלציה לתקופה זו. כעת, כשרמת האינפלציה עומדת על קצת יותר מ-1% לשנה ובמגמת ירידה, והתשואה של האג"ח ל-10 שנים ירדה עד כדי שפל של 2.5% בלבד, התחזית לצמיחה בשנים הבאות הינה עגמומית משהו…

כולם רוצים השקעות פשוטות, השקעות בשני אקורדים: "קנה והחזק"…רק לקנות ולשכוח…להחזיק בתיק ומידי שנה לספור את הרווחים הבטוחים…

במשך 2 העשורים האחרונים, באמת היה לנו מכשיר השקעה שכזה: אג"ח ממשלתי. בכל שנה הוא הניב ריבית נאה, שלא לדבר על רווחי הון בעקבות האינפלציה והריבית שהלכו וירדו בכל שנה. משקיעים מן השורה התרגלו לקבל 5-10 אחוז כל שנה. איזה כיף…

ובכן, לצערי, לכל דבר יש סוף. גם לשירים הפשוטים הללו. התשואה באג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים ירדה לכ-2.6%, כנ"ל בגרמניה, וביפאן (אל תתחילו איתי על יפאן) פחות מ-1%. אפילו בישראל הפצפונת, כבר בקושי מקבלים 4.3% ברוטו (לא צמוד). התשואות שהתרגלנו אליהן כבר לא יחזרו, והסיכוי להפסדי הון גבוה, עד כדי וודאי.

בהמשך לבקשות הקוראים ולקראת הגל החדש של משבר חובות, מצורף ריכוז נתונים של אג"ח מדינות באדיבות הבלוג Calculated Risk.

נכון לסוף 2009, סך אג"ח המדינות מסתכם ב-34 טריליון דולר. נתון זה מהווה גידול של 30% לעומת הנתון המקביל מ-2007, וזאת בעקבות המשבר הפיננסי האחרון, בו הזרימו הממשלות תוכניות תמריצים עצומות בכדי לנסות לתמוך בכלכלותיהן.

סכום זה מהווה למעלה מ-50% מן התוצר הגלובלי, והוא גדל בקצב מהיר מזה של התוצר. אלא שזהו איננו סוף העניין. בנוסף לחובות סחירים אלו, ישנן התחייבויות ענק של הממשלות, אשר נתמכות בחקיקה ספציפית לכל מדינה. מדובר בהתחייבויות לטובת ביטוח לאומי ותשלומי פנסיה, אשר לפי הערכות מגיעות עד כדי 100% מן הסכום שלעיל.

בנוסף, לאג"ח הממשלות מצטרף שוק הנגזרים המכיל בין השאר נגזרים על שערי החליפין, שערי הריבית ו-ביטוחי חדלות פירעון (CDS). סך הנגזרים מוערך ב-300 טריליונים נוספים.

כפי שניתן לראות בגרף, אותם 34 טריליון של אג"ח ממשלות מהווה 31% מסך הנכסים שבידי הציבור. כלומר, החובות הטופחים של מדינות מהווים משקל ענק בחיסכון של הציבור, והסיכון גדל והולך…

מצורף גרף מעניין המציג את המתאם בין תשואת אג"ח של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים ושיעור החיסכון של הצרכן האמריקני.

לאחר 30 שנים של צריכה, אשר הגיעו לאופוריה של העשור האחרון, ירד שיעור החיסכון לרמה אפסית ואפילו שלילית לתקופה מסויימת. במקביל ירדו תשואות האג"ח של ממשלת ארה"ב עד כדי 2% בשפל.
בתקופה האחרונה, ולאחר המשבר האחרון, החלו האמריקנים לתקן את דרכיהם. שיעור החיסכון חזר לעלות, ועימו כאמור תשואות האג"ח. אין פלא איפוא, שהממשל שנמצא בחובות ענק, יעשה הכל בכדי לעודד את האמריקנים לצרוך, ובכך להותיר את שיעורי הריבית על החוב נמוכים עד אפסיים…

בהמשך לפוסטים בנושא (פה ו-פה) התריע השבוע Bill Gross, מנהל קרן האג"ח הגדולה בעולם, על סיום השוק השורי באג"ח של ממשלת ארה"ב. כאמור, לאחר 3 עשורים של עליות בשוק אגרות החוב הלא-צמודות של ממשלת ארה"ב, נראה שאנו לאחר היפוך מגמה, ותחילתה של מגמת עלייה בתשואות לאורך שנים.

בגרף המצורף ניתן לראות את הפריצה מעלה של התשואות על אג"ח של 10 שנים. עליה מעל 4.1% תאשר את תחילתו של השוק הדובי ארוך השנים.

1. משבר חוב של אג"ח ממשלת ארה"ב - Chris Wood מדבר ב-CNBC על לוח הזמנים להתפתחות משבר חוב דמוי-יוון בארה"ב, לאור הגירעון התופח והצפי לעליית התשואות.

2. ניתוח טכני ארוך טווח של אג"ח ארה"ב - ניתוח טכני על בסיס גלי אליוט ומחזורי Kondratieff לגבי תשואות האגרות של ממשלת ארה"ב. הצפי הוא לשנים ארוכות של עליית תשואות, לצד התמתנות העקום, וירידת מחירי הזהב.
מעניין…

מצורף ריאיון מרתק עם המנתחת הטכנית הידועה - Louise Yamada, בנושא אגרות החוב של ממשלת ארה"ב.

לאחר כ-30 שנה של עליות באגרות הממשלתיות הלא צמודות של ממשלת ארה"ב, נראה שאנו לפני היפוך מגמה. עפ"י הניתוח של Yamada, השוק הדובי יחל דווקא באגרות הארוכות ביותר, אלו ל-30 שנה. האגרות הללו מציגות תבנית היפוך של סיום מגמה, אשר תיכנס לתוקף במידה והתשואה על האגרות הללו (סימול TYX$) תעלה מעל 4.84 אחוז.
כאמור, בשוק דובי של אגרות חוב התשואה עולה, כך שנוצרים הפסדי הון לבעלי האגרות.
בשלב זה, אנו נמצאים בתהליך הקונסולידציה, בו מתחלף השוק משורי לדובי. תהליך זה יכול לקחת זמן רב, עד כדי מספר שנים, דבר שיותיר את התשואות נמוכות בכל אותה תקופה.

בכדי להתגונן מן ההיפוך הצפוי בשוק האגרות, מציעה Yamada להחזיק רק אגרות במח"מ קצר-בינוני למרות התשואות הנמוכות מאוד, כך שלא יווצרו הפסדי הון לכשתתחיל המגמה החזויה.

מאז נקודת השפל במשבר במהלך מרץ 2009, חל שינוי בהתייחסות הציבור לאג"ח וחובות של חברות. הלקח שהציבור למד מן המשבר הוא שחברות גדולות ינצלו תמיד מכל משבר, גדול ככל שיהיה, וזאת באמצעות כספי משלם המיסים. קריסות ענק אינן טובות לפוליטיקאים, והם ישתמשו בכל כלי שבאמתחתם לדחות את הקץ לקדנציה של מחליפיהם.

הציבור למד את הלקח. מאז אותה נקודת זמן, חלה נהירה אדירה של כספי ציבור לאג"ח חברות ואג"ח מדינה יותר מאשר בכל תקופה קודמת. החברות והממשלות ניצלו את האופנה החדשה, והריביות האפסיות, וגייסו סכומי שיא דמיוניים מן הציבור.

מצורף גרף מ-מורגן סטנלי המציג את השיא החדש בגיוסי כספים לקרנות אג"ח. גרף זהה ניתן להפיק גם לגבי קרנות האג"ח בישראל.

וכך הגענו לנקודה המעניינת. המשבר האחרון, שנבע מעודף חובות ומינוף של בנקים וצרכנים, הביא לגל גדול עוד יותר של גיוסי חוב ומינוף. אלא שהפעם, הבנקים נמנעו קצת יותר מלהשתתף בחגיגה, וזאת כלקח מן המשבר. במקומם הצטרפו האזרחים והבנקים המרכזיים, אשר הדפיסו כסף לשם רכישת אג"ח ממשלתיות.

רמות המינוף הללו, לצד הירידה בהכנסות של מדינות, חברות וצרכנים יצרו איום עצום על הכלכלה. מעניין יהיה לראות עד מתי ניתן יהיה לגלגל את סך החובות הענק הזה ללא משבר גדול חדש…

מצורף גרף עקום התשואות של אג"ח ממשלת ארה"ב מתחילת חודש נובמבר.

ניתן לראות את תלילות העקום, כאשר בטווח של עד 3 חודשים משקיעים מסתפקים בתשואה שנתית של 0.07%, בעוד בטווח של 10 שנים משקיעים מקבלים 3.47% לשנה. מרווח שכזה, של 340 נקודות בסיס (כל 0.01% שווה לנקודת בסיס אחת) בין אג"ח ל-3 חודשים ואג"ח ל-10 שנים, נחשב לגבוה מאוד, ביחוד כשהממוצע הרב שנתי עומד על 139 נקודות בסיס בלבד (וסטיית תקן של 119 נ.ב.).

ההסבר לכך הוא האופטימיות הרבה של המשקיעים בנקודת הזמן הנוכחית. המשקיעים מעריכים שהשוק צפוי להתאושש מן המשבר הכלכלי בצורה חדה וברורה, כאשר הם מניחים שעם ההתאוששות תגיע גם אינפלציה משמעותית. משקיעים אופטימיים אלו מוכנים לקבל תשואה של 0.07% בלבד, ובעצם לוותר על 96.5% מן התשואה האפשרית (היחס בין המרווח לתשואה של אג"ח ל-10 שנים) לו היו משקיעים באג"ח ל-10 שנים. הם מניחים שכאשר תתפרץ האינפלציה, התשואות יעלו, ואז יוכלו לקנות את אותו אג"ח ל-10 שנים בתשואה של 6% או יותר.

ויתור שכזה, של 96.5% מן התשואה האפשרית, הינו קיצוני ביותר, ובעצם חסר תקדים מאז המשבר של שנות ה-30. (הויתור הממוצע ב-50 השנים האחרונות עומד על כ-25% תשואה). נתון זה מעיד על הקונצנזוס הרחב בקרב המשקיעים לגבי האופן העתידי בו יתנהגו התשואות.

"כאשר משהו ברור, ברור שאינו נכון" אמר Joe Granville, ולדעתי, גם הפעם המשקיעים מובלים כעדר בכיוון הלא נכון. בהמשך להנחת הבסיס שלי בדבר התבססות הדיפלציה בשווקים השונים, קיימות 2 אפשרויות או 2 שלבים להתפתחות עקום התשואות:

1. הדיפלציה תהיה עמוקה ונרחבת, למרות מאמצי הבנקים המרכזיים לנפח את מחירי הנכסים. דבר זה, יבטל את הקונצנזוס של יציאה מן המיתון, ויביא להשתטחות כלל העקום כלפי מטה, עם תשואות קרובות ל-0 לכל אורך העקום. מובן, שמשקיעים שהשקיעו במח"מ הקצר לא יהנו מרווחי ההון המצויים במח"מים הארוכים. מהלך זה, צפוי להיות מהלך העליות האחרון בשוק השורי בן 28 השנים של אגרות החוב הממשלתיות, מאז האינפלציה הגבוהה של תחילת שנות ה-80.

2. העמקת הדיפלציה, תביא לירידה דרמטית בגביית המיסים של המדינות השונות, ובראשן ארה"ב. בשלב מסויים, חששות מפני חוסר יכולת תשלום האג"ח, וחוסר השתתפות משקיעים בהנפקות אג"ח, יביאו לעלייה חדה בתשואות האג"ח לכל אורך העקום. מהלך זה, יהיה המהלך הראשון של שוק דובי ארוך שנים של אגרות החוב הממשלתיות (הלא צמודות).

ניתוח דומה ניתן ככל הנראה להפיק גם עבור ישראל ושאר המדינות, אלא שבהן יש להוסיף גם את הסיכון האיזורי.

"היד הנעלמה" היא מטפורה בה השתמש אדם סמית כדי לאייר את עקרון "האינטרס העצמי הנאור" שלו. סמית טען בספרו "עושר האומות" כי במערכת קפיטליסטית פעולתו האנוכית של אדם נוטה לקדם גם את טובת הקהילה. הוא ייחס את העקרון למנגנון חברתי אותו כינה "היד הנעלמה".

עם פרוץ המשבר הסתבר שאותה מטאפורה קלאסית של אדם סמית, איננה רלוונטית עוד. פעולתם האנוכית של פרטים במגזר הפיננסי האמריקני, לצד חוסר בקרה מצידו של "האח הגדול", דחפה את ארה"ב והעולם מעבר לפי התהום. מרגע שנחצה סף זה, השתנו חוקי המשחק הכלכלי כפי שהכרנו אותם עד כה. הממשלות והנגידים מחליפים את הקונצרנים ובתי ההשקעות כשחקנים ראשיים, כשהם מבצעים מגה-מהלכים, אשר ישפיעו על הכלכלה שנים רבות קדימה. משקיעי ערך ואנליסטים, מחויבים כעת לתשומת לב רבה והבנה מאקרו-כלכלית של מהלכים אלו, אם ברצונם למצוא את קרן השפע של העשור הקרוב.

לדוגמא, בשבוע האחרון התבשרנו על שתי תוכניות כלכליות בעלות של כטריליון דולר כל אחת:

1. בתוכנית הראשונה התחייב ה'פד' לרכוש אג"ח ממשלתי ו-MBS מתוך מטרה להוריד את הריבית ארוכת הטווח, ובכך להוזיל את המשכנתאות לרוכשי דיור פוטנציאלים. מטרה נוספת, אשר לא נמסרה בהודעת ה'פד' הינה סיוע לאוצר לממן את הגירעון הגדל בתקציבו. עד לאחרונה מימנו הסינים את הגירעון האמריקני באמצעות רכישת אג"ח של ממשלת ארה"ב. אמנם גם בחודש האחרון הגדילו הסינים את אחזקותיהם ב-Treasuries, אולם לאור הציפייה להורדת הריבית ארוכת הטווח, רכשו הסינים כמות נמוכה יותר של אג"ח קצרות בלבד, כשגם אלו בתשואה נמוכה מאוד עד כדי אפסית. ה'פד', שלא ירצה (או לא יוכל) להעלות הריבית בכדי לפתות את הסינים להמשיך לרכוש אג"ח, יאלץ להגדיל את רכישותיו הרבה מעבר לתוכניותיו הנוכחיות בכדי לממן את הגירעון הממשלתי. רכישות אלו יבוצעו באמצעות הדפסת דולרים. המשמעויות של מהלך שכזה על חוסנו של הדולר והאינפלציה העתידית ברורות.
2. בתוכנית השנייה מעניק האוצר לסקטור הפרטי מימון וערבויות בכדי שהאחרון ירכוש נכסים "רעילים" ממאזני בנקי הזומבי (סיטי, בנק אוף אמריקה, AIG וכו'). האוצר יממן ויערוב לכדי למעלה מ-90% מכל רכישה שתבוצע ע"י הסקטור הפרטי, ובכך יקדם מהלך לניקוי מאזני הבנקים והגברת האמון בהם. ואריאציות שונות של תוכנית זו הוצגו כבר בתקופת שר האוצר הקודם, פולסון, כאשר עיקר הדילמה היתה בתמחור נכסים אלו. עם קריסת ליהמן, כמעט וחדל המסחר בנכסים אלו, כאשר הציטוטים הקיימים מתמחרים נכסים אלו במחירי הפסד אסטרונומיים. המחירים הנוכחיים, או בעצם החוסר שבהם, הינם אחד הגורמים למוטיבציה של הבנקאים וה'פד' לשנות את תקנות השערוך Mark to Market. משך מימושה של תוכנית זו הינו חודשים ארוכים, כאשר ברור שבפועל, האוצר הוא הרוכש של נכסים אלו (ע"ח הגדלת הגירעון העתידי), כשהסקטור הפרטי הוא 'עלה התאנה'.

לסיכום, חוקי המשחק השתנו ומשתנים מידי יום. השחקנים המעורבים, הינם בעלי יכולת לשנות והכתיב את חוקי המשחק, ובעלי אינטרסים פוליטיים ואחרים, אשר לא תמיד נגלים לעין בלתי מזוינת. עם זאת, גם שחקנים אלו, אינם יכולים לכופף את חוקי העל של הכלכלה. משקיעי הערך, אשר יזהו את המגמות המתהוות, יוכלו כרגיל לנצל זאת לתועלתם.