כלכלוג

מצורף גרף מעניין המציג את המתאם בין תשואת אג"ח של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים ושיעור החיסכון של הצרכן האמריקני.

לאחר 30 שנים של צריכה, אשר הגיעו לאופוריה של העשור האחרון, ירד שיעור החיסכון לרמה אפסית ואפילו שלילית לתקופה מסויימת. במקביל ירדו תשואות האג"ח של ממשלת ארה"ב עד כדי 2% בשפל.
בתקופה האחרונה, ולאחר המשבר האחרון, החלו האמריקנים לתקן את דרכיהם. שיעור החיסכון חזר לעלות, ועימו כאמור תשואות האג"ח. אין פלא איפוא, שהממשל שנמצא בחובות ענק, יעשה הכל בכדי לעודד את האמריקנים לצרוך, ובכך להותיר את שיעורי הריבית על החוב נמוכים עד אפסיים…

בהמשך לפוסטים בנושא (פה ו-פה) התריע השבוע Bill Gross, מנהל קרן האג"ח הגדולה בעולם, על סיום השוק השורי באג"ח של ממשלת ארה"ב. כאמור, לאחר 3 עשורים של עליות בשוק אגרות החוב הלא-צמודות של ממשלת ארה"ב, נראה שאנו לאחר היפוך מגמה, ותחילתה של מגמת עלייה בתשואות לאורך שנים.

בגרף המצורף ניתן לראות את הפריצה מעלה של התשואות על אג"ח של 10 שנים. עליה מעל 4.1% תאשר את תחילתו של השוק הדובי ארוך השנים.

מאמר מרתק של Edward Chancellor מבית ההשקעות GMO נותן 10 סימנים לזיהוי בועה בכלכלת סין.

להלן הסימנים:
1. כל הבועות הגדולות החלו עם סיפור משכנע על צמיחה.
2. אמונה עיוורת ביכולת השלטונות לנהל את הכלכלה וסיפור הצמיחה.
3. גידול בהשקעות הוא מאפיין ידוע של תקופות אופוריה, גם כאשר הן אינן כלכליות.
4. ככל שהבועה מתנפחת חלה עליה ברמת השחיתות.
5. התנפחות הבועה נובעת מחלומות וסיפורים על כסף קל.
6. מדינות בעלות שער חליפין קבוע וריבית נמוכה מהוות כר נוח להתנפחות בועה.
7. עליה חדה ברמת האשראי גורמת להתנפחות הבועה ביתר שאת.
8. ככל שהבועה גדלה, עולה גם התפיסה שהממשל יתמוך במערכת הפיננסית בכל מחיר, דבר שגורם לקחת סיכוני יתר.
9. עליה בהשקעות ספקולטיביות והשקעות פונזי.
10. הלוואות ספקולטיביות מגובות בנכסים רעועים, בדר"כ נדל"ן.

בשלב זה, סין עומדת בכל הסימנים שלעיל…

הורדת הדירוג היום של אג"ח של ממשלת פורטוגל לא הפתיעה, ובאה על רקע עליה במחירי ה-CDS של החוב. אחרי יוון ופורטוגל, צפויות לבוא יתר חברות ה-PIIGS לצד אוסטריה ובריטניה (שאלה של זמן בלבד).

מצורפות תחזיות של מחלקת המחקר של Morgan Stenley לגבי החוב הציבורי במדינות המפותחות והמתפתחות. ניתן לראות את השונות בהתפתחות החוב בשנים הקרובות, כאשר במדינות המפותחות שיעור החוב ביחס לתוצר צפוי לעבור את הרמה הקריטית של 90%, ולהגיע עד כדי 120% חוב ציבורי ביחס לתוצר. רמה של 90% הוכחה בעבר כרמה קריטית, אשר חריגה ממנה הביאה למשברי חוב ולירידה משמעותית בתוצר לאורך זמן.
לעומתן, במדינות המתפתחות צפוי שיעור החוב הציבורי להשאר ברמתו הנוכחית והבריאה של כ-45% מן התוצר.

בנוסף חוזים כלכלני Morgan Stenley מגמה של הורדת דירוגים לחוב של ממשלות המדינות המפותחות, כאשר ממוצע הדירוג צפוי לרדת בשנתיים הקרובות לרמה של AA, כלומר, פגיעה בדירוג החוב המושלם של חלק מן המדינות, אשר היום נתפסות כ"בטוחות".
ירידת הדירוג צפויה ליקר את עלויות גיוס החוב בצורה משמעותית, ביחוד על רקע שיעורי החוב העצומים וסך הריבית הגבוה שישולם. גם במקרה זה דירוג המדינות המתפתחות צפוי להשאר ואף לעלות לממוצע של +BBB, דבר שישפר עוד יותר את מאזני הממשלות במדינות אלו.

החל מן השנה תוגדר ישראל כשוק מפותח. שיעור החוב הציבורי בישראל עומד על כ-80%דבר שמציב עננה מסויימת על מצבה הפיסקאלי של הממשלה, ביחוד לאור התחזית שלעיל.

מצורף ראיון ברשת CNBC עם Robert Precher, אחד המנתחים הטכניים הנודעים בתחום גלי אליוט. Precher היה מן הבודדים אשר זיהו את השוק השורי עוד בתחילת שנות השמונים, ואת המפולות של העשור האחרון. בראיון פורש Precher את משנתו הדובית ומציג מספר אינדיקטורים המעידים על מידת האופוריה של המשקיעים ויועצי ההשקעות. עפ"י הניתוח האמור אנו לפני מפולת משמעותית, אשר צפויה להיות עמוקה ומקיפה יותר מזו שהחלה ב-2007….

מידי יום מלאים אתרי החדשות והכלכלה במאמרים וידיעות לגבי יוון. המשבר הכלכלי של יוון גלש מזמן מתחומי הסביר, וכעת הוא מייצג משהו הרבה יותר גדול מן הכלכלה הקטנטנה של יוון.

מספר עובדות בכדי להבין את הקונטקסט של הדברים:
1. התוצר של יוון הינו פחות מ-0.5% מסך התוצר העולמי, וזאת בהשוואה לארה"ב (20%), סין (11.5%) או יפן (4.3%). עפ"י נתונים אלו ברור שגם פשיטת רגל יוונית לא תשפיע דרמטית על הכלכלה העולמית.
2. סך החוב הציבורי ביוון עומד על כ-300 מיליארד אירו, או קצת מעל 400 מיליארד דולר. לשם המחשה, קרן האג"ח של PIMCO מנהלת מעל טריליון דולר, הסיוע של ממשלת ארה"ב לחברת AIG הינו על סך 200 מיליארד דולר וסך גיוס החוב השבועי הממוצע של ממשלת ארה"ב הינו גבוה מ-30 מיליארד דולר. ברור לכל, שיוון זקוקה רק למעט מכל הכספים העצומים שמצויים באיזור בכדי לאזן את כלכלתה.

הסיבה לכותרות הגדולות מצויה מתחת לפני השטח. עם מורידים את הבובה הראשונה בבושקה מתגלה אינגה הגרמנית, אשר מודאגת מאוד מיציבות גוש האירו. מזה למעלה מעשור, מנסות גרמניה וצרפת לייצר אלטרנטיבה לדולר האמריקני באמצעות האירו. פשיטת רגל של אחת מחברות האיחוד תאותת למשקיעים על חולשת האיחוד והמטבע, דבר שיקשה מאוד על שימורו בהמשך הדרך.

מתחת לבובה הגרמנית מצויה ג'ניפר האמריקנית, אשר נלחמת על מעמדו של הדולר כמטבע הרזרבה העולמי, ומנסה באמצעות מאמרים בכל העתונים להחליש את התחרות. הממשל האמריקני זקוק לכ-1.5 טריליון דולר מידי שנה בכדי לכסות את הגירעון הפדרלי, מתוכם כטריליון ממשקיעים זרים - סינים, יפנים וערבים. דולר חזק, יהווה פיצוי הולם למשקיעים אלו בבואם לרכוש Treasuries בריבית אפסית, ויאפשר את שימור רמת החיים הנוכחית בארה"ב עמוסת החובות.

הבבושקה האחרונה הינה צ'ין הסינית. בזמן שהפילים הגדולים נלחמים על ליבה וכספה של סין, אשר מעדיפה את היואן חלש ככל האפשר, בכדי לשמר את מעמדה כיצרנית האולטרה זולה של העולם. הטריליונים של סין הינם הסיבה האמיתית למאבק בין הגושים, כשיוון הקטנה היא רק התירוץ…

היום אישרו שרי האוצר של מדינות האיחוד האירופי את תוכנית הסיוע ליוון. התוכנית כוללת מתן ערבויות לגיוס חוב על ידי ממשלת יוון, ואולי סיוע כספי במקרה חרום. תוכנית זו אושרה לאחר שממשלת יוון החליטה על קיצוץ של כ-5 מיליארד אירו מתקציבה לצד גיוס הון בסכום דומה.
האם יוון תוכל לשרוד את המשבר? האם כלכלתה בנויה למצב החדש ולתוכנית הכלכלית שלקחה על עצמה הממשלה??

בכדי לעמוד באתגר על יוון לחזור מהר לצמיחה, אלא שרמת הפריון ביוון הינה מן הנמוכות בגוש האירו, ברמה של כ-70% בלבד מן הממוצע. הצמיחה ברבעון ה-4 של 2009 היתה 2.5%-, מן הגרועות באיחוד. תושבי יוון מבינים את האתגר העומד מולם, אולם נראה שהמסורת של התחמקות מתשלום מיסים ושחיתות הינה חזקה מהם, ותקשה עליהם להרתם למאמץ הלאומי. רק לשם המחשה, שר האוצר היווני עדכן שרק 5000 יוונים בלבד הצהירו על הכנסה מעל 100,000 אירו…

למרות ההצטרפות לגוש האירו, כלכלת יוון נותרה כלכלה מסורתית של תחילת המאה ה-20. הכלכלה מורכבת מסקטור ספנות גדול, אשר נהנה מתקופת פריחה אדירה במהלך 2 העשורים האחרונים, אולם כעת הוא במשבר חמור ועודף יכולת יצור. סקטור מרכזי נוסף הוא התיירות, אולם זו ממוקדת בתיירות עממית וזולה, וכמעט שאינה מציעה תיירות יוקרתית לעשירי אירופה. לבסוף הסקטור המשמעותי האחרון בכלכלה היוונית הוא החקלאות, אשר מעסיקה כ-13% מסך כוח העבודה, הרבה מעבר לממוצע במדינות האיחוד. ניתן לראות שתחומים אלו אינם מוכווני צמיחה, דבר שיקשה על יוון לעמוד בנטל שלקחה על עצמה.

בנוסף על האמור לעיל, עם הצטרפות המדינה לאיחוד, הגדילה האוכלוסיה את רמת החוב שלה, עד כדי 220% מן התוצר, מהם 120% חוב ציבורי, ועוד 50% חוב של משקי הבית. בנוסף, קיים שיעור גבוה של תשלום בשיקים דחויים במספר שאינו ידוע, כך שרמת המינוף בפועל מוערכת בכ-300% מן התוצר. רמת חוב זו, נוצרה ע"י עליה ניכרת ברמת החיים, וכן בועת נדל"ן, אשר טופחה באמצעות כ-80 מיליארד אירו במשכנתאות.

גם הממשלה לא טמנה את ידה בעשורים האחרונים, והגדילה את חובה בצורה דרמטית. הגדלת החוב נעשתה ע"י ניפוח הסקטור הציבורי תוך יצירת עודף בירוקרטי עצום, אשר לא קיים בכל אירופה. בנוסף, שיפרה הממשלה את תנאי הפנסיה של מגזרים רבים, כך שמרבית העובדים יוצאים לפנסיה בגיל 61, עם הטבות רבות ומופלגות.

לאור האמור, נראה שיהיה קשה ליוונים לעמוד במעמסה שלקחו על עצמם. הפגיעה ברמת החיים צפויה להיות קשה מאוד, וספק עם האוכלוסיה הפנימה את המשמעות. בתקופת הדרכמה הידועה, נהגו הממשלות לשמור על רמת אינפלציה משמעותית, תוך פיחות יזום של המטבע מידי תקופה, ובכך לשחוק את סך החובות הפנימיים. אולם עם ההצטרפות לגוש האירו, ניטלה מהם מידת החופשיות הזו, והמשבר אכן בשיאו.

ברור לכולם שגם הגרמנים והצרפתים ידעו על מצבה של יוון מזה מספר שנים. אלא, שכל זמן שניתן היה להרוויח מהצטרפות יוון, לא היססו הגרמנים ועודדו את ממשלת יוון להמשיך בדרכה. כעת, כאשר הגרמנים נאלצים לממן חלק מתוכנית ההצלה, הם בוחרים להתנער מאחריותם, ומגלגלים את עיניהם אל מול הבזבזנות היוונית.

אכן, טרגדיה…

מצורף קישור למאמר מעניין של בית ההשקעות Bronson Capital Markets Research.

במאמר ניתוח מחזור העסקים של בית ההשקעות בראשות Robert Bronson. האחרון ידוע בגישתו הדובית לכלכלה האמריקנית והעולמית, כאשר כבר לפני 12 שנה חזה את תקופות המיתון שחווינו בתחילת המאה הנוכחית. לטענתו אנו במגמה ראשית דובית, כחלק מסיום מחזור העסקים הגדול. מגמה זו, אשר הינה שפל גדול כהגדרתו, מורכבת מ-4 תקופות מיתון, כאשר השתיים הראשונות חווינו בעשור שהסתיים.

על פי ברונסון, הכלכלה לא מציגה כל התאוששות ריאלית משמעותית, ובפרט הצמיחה בארה"ב הינה מינורית (בנטרול הוצאות הממשל, הגירעון המסחרי והשינויים במלאי), עד כדי לא קיימת. לטענתו הפרמטר המרכזי שמעיד על חוזק הכלכלה הוא שוק העבודה. מצורף גרף של שוק העבודה בארה"ב מאז תחילת המיתון האחרון בסוף 2007.

כפי שניתן לראות, המשק האמריקני מאבד משרות מזה למעלה משנתיים. למרות צמצום קצב אובדן המשרות, הרי שכמעט בשום חודש לא ייצר המשק משרות חדשות. יתרה מכך, כתוצאה מן הגידול באוכלוסיה, על המשק לייצר כ-150 א' משרות מידי חודש רק בכדי לשמור על שיעור תעסוקה קבוע. כפי שניתן לראות, מגמת שיעור התסוקה, הינה הקו בעל השיפוע היורד. מגמה זו איננה מציגה כל שינוי, והיא המדד העיקרי להמשך התדרדרות הצרכנים והכלכלה בכלל.

בנוסף, בעבודה מציג ברונסון את גרף תביעות האבטלה השבועיות החדשות. גם כאן, למרות הירידה הזמנית לרמה של 420 א' תביעות חדשות, חל שינוי מגמה ומזה 10 שבועות קיימת עליה במספר התביעות החדשות. לטענתו, אנו על סף התדרדרות נוספת לתקופת מיתון, אשר צפויה להיות עמוקה ומשמעותית יותר מזו שב-2008.

השיפור בכלכלה העולמית במהלך השנה האחרונה, ובמיוחד נתוני הצמיחה של הרבעון הרביעי, הינם אשליה נוספת מתוך רצף של תעתועים המשטים בקובעי המדיניות ומשקיעים כאחד. בעוד הפרמטרים הסטטיסטיים הכלכליים מציגים שיפור, הרי שפוטנציאל היצור ארוך הטווח של מדינות הולך ודועך, כך שהצמיחה הנוכחית המושפעת מתמריצים פיסקאלים ומוניטריים אינה מייצרת צמיחה כלכלית ממשית.

טבעי הדבר שכלכלנים ופרשנים אינם מבדילים בין צמיחה כלכלית, הנובעת מהגדלת יכולת היצור של המשק, לבין צמיחה הנובעת מגידול בביקוש. אלא שכאמור, קיים הבדל מהותי בין השניים, כאשר הראשונה מביאה להתייעלות באופן שבו מנוצלים גורמי היצור שבמחסור, בעוד האחרונה מביאה לגידול התוצר עקב בזבוז יתר.

כידוע, אפקט המכפיל הקנייסיאני תלוי במצב הכלכלה באותו הזמן.כאשר הכלכלה מגיבה לתמריצים מוניטרים ופיסקאלים יכולת היצור של הכלכלה דווקא מתכווץ, ולא מתרחב כפי שנהוג לחשוב. זאת כיוון, שתמריצים אלו מעודדים השקעות לא כלכליות, כאלו שאינן כדאיות לטווח הארוך.
בשעה שגורמי היצור אינם מנוצלים במלואם, כפי שהוא המצב כיום, הרי שהתמריצים יביאו להגדלת התוצר והפעילות הכלכלית. אבל, ככל שגורמי היצור חוזרים לניצול מלא, ההשפעה הריאלית של תוכניות התמריצים נמוגה, ועיקר ההשפעה הופכת להיות על מחירי המוצרים בלבד.

לאחר שנים בהם מנעו קובעי המדיניות תקופות מיתון קלות, אשר נובעות מעיוותים שונים וטבעיים בכלכלה, הגיע העת לשלם את המחיר באמצעות משבר גדול ועמוק. תעתועי המדיניות המוניטרית ב-2 העשורים האחרונים, ותוכניות החילוץ השונות לאורך השנים, הביאו ליצירת בועת ההי-טק בתחילת העשור, לבועת הנדל"ן בשנים האחרונות ולבועה הגדולה מכולן - היא בועת האשראי. נכסים שניבנו ונרכשו, כאשר מחיר ההון היה זול, התבררו כבלתי נחוצים או כלא כדאיים כלכלית. בתים, משרדים, רכבים, מטוסים, אוניות, קווי יצור וחברות הפכו לא כדאיים כיוון שתזרים המזומנים שיצרו היה נמוך מזה שנדרש לשם החזר החוב בגינם. כתוצאה מכך אבד חלק משמעותי מן התוצר ויכולת היצור, בעוד נטל החוב נותר והוא כבד משהיה.

למרות המאמצים הכבירים של יפן, ארה"ב ואירופה לשמר את ה-בום הכלכלי באמצעות תמריצים שונים, הרי שמידת השבירות של המערכת הכלכלית נותרה כשהיתה. פשיטות הרגל ושיעורי האבטלה עדיין במגמת עליה, בעוד שיעור החוב ממשיך להאמיר לרמות, אשר יכולות להביא להתמוטטות בכל רגע נתון.
זיוף צמיחה כלכלית הינו דבר מאוד מפתה לקובעי המדיניות והפוליטיקאים, כיוון שהם יכולים ליצור ביקושים בקלות עבור מלחמות, מדיניות רווחה או כל דבר פופולארי אחר. אלא שתמריצים אלו יותירו, לאחר שיתפוגגו, תסכול ואכזבה בקרב צרכנים ומשקיעים, ואלו ימשכו שנים לאחר מכן.

לסיכום, בעוד בזבוז מוניטרי והוספת אפסים לתקציבים היא ללא גבולות, הרי שיש גבול ליכולת היצור והשימוש בגורמי היצור הריאלים. תקופות השפע והצנע הינן תופעות הנובעות ממניפולציות מוניטריות של קובעי המדיניות. התרחבות כלכלית הנובעת מגידול באשראי מביאה לצמצום יכולת היצור עקב השקעות ללא כדאיות כלכלית ארוכת טווח. הרחבה מוניטרית ככל שתהיה תתפוצץ תמיד לבסוף ע"י התפרצות היפר-אינפלציה או להתמוטטות ופשיטות רגל עקב עודף חוב.

מנהיגי אירופה, ובראשם סרקוזי ופפאנדריאו, קוראים להגברת הרגולציה והפיקוח על שוק ה-CDS (ביטוח כנגד פשיטת רגל של חברות ומדינות), לאחר הלחץ שגרם כלי זה על יוון ועלויות המימון של מדינות ה-PIIGS.

במאמר ב-The New York Times מוצגת המחלוקת בין המנהיגים השונים לגבי האופן בו יש להתמודד עם שוק זה. באופן כללי, בעוד האירופאים דורשים לשחוט את הפרה (כלומר, את שוק ה-CDS), הרי שהאמריקנים מבקשים להכניס את הפרה למחלבה, בה היא תפעל תחת מגבלות ובקרות של הממשל והרגולטור.

למרות ששוק ה-CDS הצטמצם משמעותית מאז השיא ב-2007 (ירידה של כ-50% לכדי 30 טריליון דולר במונחי נכס בסיס), הרי שהוא עדיין גדול ועצום ביחס לכלכלת העולם. חלק ניכר מן ה-CDS כתובים על חובות של מדינות, והרי ברור ששום גוף לא יוכל לעמוד בתשלום ההתחייבות הביטוחית של ה-CDS במקרה של פשיטת רגל (לדוגמא של יוון).
לאור האמור, הרגולציה המבוקשת הינה הכרחית באופן מיידי, ולא משנה איזה מן הפתרונות, המוצעים במאמר, יתקבל.