כלכלוג

מצורף ריאיון מרתק עם המנתחת הטכנית הידועה - Louise Yamada, בנושא אגרות החוב של ממשלת ארה"ב.

לאחר כ-30 שנה של עליות באגרות הממשלתיות הלא צמודות של ממשלת ארה"ב, נראה שאנו לפני היפוך מגמה. עפ"י הניתוח של Yamada, השוק הדובי יחל דווקא באגרות הארוכות ביותר, אלו ל-30 שנה. האגרות הללו מציגות תבנית היפוך של סיום מגמה, אשר תיכנס לתוקף במידה והתשואה על האגרות הללו (סימול TYX$) תעלה מעל 4.84 אחוז.
כאמור, בשוק דובי של אגרות חוב התשואה עולה, כך שנוצרים הפסדי הון לבעלי האגרות.
בשלב זה, אנו נמצאים בתהליך הקונסולידציה, בו מתחלף השוק משורי לדובי. תהליך זה יכול לקחת זמן רב, עד כדי מספר שנים, דבר שיותיר את התשואות נמוכות בכל אותה תקופה.

בכדי להתגונן מן ההיפוך הצפוי בשוק האגרות, מציעה Yamada להחזיק רק אגרות במח"מ קצר-בינוני למרות התשואות הנמוכות מאוד, כך שלא יווצרו הפסדי הון לכשתתחיל המגמה החזויה.

מצורפת עבודה של כלכלני הבנק הצרפתי - סוסייטה ג'נרל לגבי האינדיקטורים המובילים ומדדים אחרים בכלכלות השונות.

אינדיקטורים מובילים (Leading) הינם מדדים כלכליים, אשר על פי רוב מרמזים על הכיוון של הכלכלה בחודשים הבאים. אינדיקטורים אלו כוללים את מדדי מנהלי הרכש, סנטימנט הצרכנים וכדומה, בעוד שנתוני האבטלה, הצמיחה ודוחות החברות הינם אינדיקטורים מפגרים (Legging).

כפי שניתן לראות בגבי האינדיקטורים המובילים בסין והודו, המהוות את קטר הצמיחה של הכלכלה העולמית כבר החלו להתהפך, בהקדימם את כלכלות המערב (OECD). במידה וכך, הסיכוי לצמיחה כלכלית עולמית של כ-3% נראית אופטימית מידי. בנוסף, מציב המאמר נתונים שונים לגבי הכלכלה ביפן ובארה"ב, אשר כפי הנראה החלו כבר בתהליך ההתכווצות הכלכלית…

מצורף גרף מעודכן של תשואת הדיבידנד המתקבלת כיום ממדד ה-S&P500 בהשוואה לתשואה הריאלית של המדד עצמו (הגרף מן האתר dshort.com).

כידוע, התשואה מאחזקת מניות הינה תשואת הדיבידנד פלוס רווחי ההון הריאליים המתקבלים עקב עליית מחירי המניות. כפי שניתן לראות, רווחי ההון מנוכי האינפלציה לאורך 140 שנות הגרף הינם 1.68% לשנה בלבד. המשמעות היא שמשקל הדיבדנדים הוא החלק החשוב יותר בתשואה המתקבלת מאחזקת מניות.

אלא, שתשואת הדיבידנד הלכה וירדה לאורך השנים, עקב העליה ברמת המינוף, אשר דרשה הקצאת מזומנים גבוהה יותר לצורך שירות החוב, וכן הרצון להציג רמת צמיחה גבוהה מידי באמצעות השקעות, רכישות ומיזוגים.

בנקודת הזמן הנוכחית, ולאחר הראלי האחרון, תשואת הדיבידנד חזרה לשפל כל הזמנים - כ-2% בלבד לשנה. יתרה מכך, תשואת הדיבידנד במדד הנסד"ק 100 אף נמוכה מ-1% אחד בלבד. ניתן לראות שבכל פעם שתשואת הדיבידנד ירדה מ-3% התרחשה מפולת, אשר יצרה הפסדי הון ניכרים, אולם החזירה את כדאיות ההשקעה במניות.

במידה וכך יקרה גם הפעם, המפולת הבאה צפויה להמשך עד אשר תשואת הדיבידנד תעבור את רף 7%, כפי שקרה במפולות משמעויות קודמות. אלא שהפעם, מיתון נוסף, יביא לחיתוך בדיבידנדים שמחלקות החברות, מתוך רצון לשמור על מזומנים בעת מחנק האשראי. דבר זה יחייב המשך הירידות מעבר ל-50%, עד אשר נגיע לתשואת הדיבידנד המיוחלת.

כולם יודעים שאסור להשוות תפוחים ל-תפוזים…אבל, מה לגבי ההשוואה בין חזירים (PIGS=פורטוגל, איטליה, יוון וספרד) ופילים??

משבר הגירעון הנוכחי של יוון השפיע בתחילה רק על יוון וחברותיה החזיריות, אולם כיום משפיע על כל השכנות באיחוד האירופי. מחירי ה-CDS עבור החוב של כל המדינות באיחוד, לרבות השמרניות - גרמניה וצרפת, החלו עולים, דבר אשר יקשה וייקר בעתיד גיוסי חוב חדש.

כלכלנים, עיתונאים ופוליטיקאים מתחרים זה בזה בכדי להציג את חוסר האחריות והבזבזנות של ממשלת יוון לדורותיה. אין יום שעובר ללא אזכור של הסכנות בחוב היווני, כאשר גם רוביני, שטיגליץ, טאלב ואחרים זיהו את הפוטנציאל התקשורתי בנושא, ומדברים בכל במה פנויה על השלכות העניין. וכמו שאומר הפתגם: "אחרי שהעץ נפל, כל אחד יכול יכול להיות חוטב עצים".

אלא, שיוון היא היא החזרזיר בסיפור לעומת הפיל הגדול, שהיא כמובן ארה"ב. יוון "נשחטת" לטובת אינטרסים גדולים יותר ובהם הגירעון האמריקני. מהם 27 מיליארד דולר גירעון יווני, לעומת 1.6 טריליון דולר של ארה"ב (לא כולל רשויות ומדינות בתול ארה"ב)?

בכדי לממן גירעון עצום זה, ארה"ב צריכה לגייס סכומי עתק מידי שנה. כיוון שהיא אינה רוצה לשלם ריבית גבוהה יותר, היא מציעה למשקיעים רווחי הון בדמות תיסוף הדולר. יוון מוקרבת על מזבח הגירעון מתוך מטרה לגרום להתחזקות הדולר על חשבון האירו הנחלש, ובכך להפוך את גיוס החוב האמריקני לאטרקטיבי יותר אל מול חוב אירופאי כלשהו.

נחמד, לא?

Credit Default Swaps (חוזי CDS) אינם חוזי SWAP רגילים כפי שנהוג להתייחס לכאלה בתחום המט"ח או הריביות בעולם העסקי. CDS הינם חוזי ביטוח לכל דבר, המגינים על בעל החוב של חברה או מדינה מפני פשיטת רגל ו-אי תשלום החוב. אלא שבניגוד לכל יתר תחומי הביטוח, תחום זה נמצא מחוץ לעינו המפקחת של הרגולטור (אולי בגלל השם - SWAP), דבר שהפך אותם לכלי משחק בידי קרנות גידור ופיננסיירים שונים.

פוסט חשוב בנושא מן ה-Financial Times עוסק בשימוש לרעה של קרנות גידור, בנקי השקעות וקרנות פנסיה במכשיר זה. כפי הנראה, כל הנוגעים במכשירים אלו עושים זאת לא לצורך הגנה על נכס הבסיס (אג"ח או חוב אחר) אלא כספקולציה בלבד, ובלי קשר לנתונים הכלכליים הבסיסיים של החברה או המדינה הרלוונטית.

הדוגמא הנוכחית היא כאמור יוון. אין עוררין שמצבה הפיסקאלי-כלכלי של יוון הינו בכי רע. אולם, לפי התפתחות המחירים של ה-CDS על החוב של יוון, נראה שהספקולנטים שלעיל מתכננים להביא אותה עד כדי פשיטת רגל, וזאת באמצעות יקור דרמטי של עלויות גיוס ההון של המדינה. בדיקה פשוטה תגלה כאמור, שאף אחד מן הסוחרים ב-CDS של יוון אינו מחזיק באג"ח של המדינה, דבר שמעורר שאלות לגבי המטרות של המעורבים (מלבד רווח כמובן).

הפיתרון הרגולטורי למצב הנוכחי הוא למעשה די פשוט:
1. כל מי שכותב חוזי CDS, כותב בעצם חוזי ביטוח, ולכן יפוקח ע"י הרגולטורים הרלוונטים לתחום הביטוח, על כל המשתמע מכך (הון עצמי, פיזור, נכס בסיס וכו').
2. כל מי שקונה CDS, רוכש בעצם ביטוח עבור חוב, ולכן יחויב להוכיח שיש בידו את החוב המתאים (סוג וכמות) ל-CDS המבוקש.
בצורה זו, ימנע המסחר הספקולטיבי במכשיר להשמדה המונית זה, וחלק מן הסיכונים המיותרים בעולם הפיננסי יעלמו.

כל העיתונים והכלכלנים חוזים התאוששות באופק. התמ"ג בארה"ב זינק לרבעון הרביעי בלמעלה מ-5%, וישראל אף סיימה את 2009 עם צמיחה חיובית קלה.

האופטימים מבין החזאים מזהים את האות "V" כתרחיש הרלוונטי לתיאור השיפור הכלכלי גם בחודשים הבאים.
האופטימיים למחצה מנסים למצוא את התרחיש הכלכלי העתידי בסימן שורש ריבועי, תוך שהם טענים שלאחר הצניחה והראלי חזרה, אנו צפויים לתקופה ממושכת של דשדוש, עד שנשוב למלא את המצברים ונמשיך קדימה לצמיחה ברת-קיימא.
הפאסימיים ביותר מדברים על אפשרות לתבנית מסוג "W", בה השוק יצנח בחזרה לאותה רמת תמיכה (איזור 666 במדד S&P500), ולאחר מיתון נוסף וזמני נזנק לעתיד חדש.

ברצוני להציג אפשרות רביעית, קיצונית מכל אלו שלעיל, בה השוק צפוי לצנוח הרבה מעבר לתחתית הזמנית שהושגה לפני שנה, ובכך לייצר תבנית דמויית "Y".

הסיבות למשבר מסוג זה הן:
1. יותר מידי חוב - כל הגורמים הכלכליים במדינות המפותחות המשתתפים במשחק הכלכלי עמוסים לעייפה בחובות, שטרם היו כמותם בהסטוריה האנושית. הצרכנים, החברות, הבנקים והמדינות ממונפים לדעת, כך שכל זעזוע יכול להביא לתגובת שרשרת של פשיטות רגל, מחיקת חובות וחוזר חלילה.

2. השקעות גרועות - רבות מן ההשקעות בשנים האחרונות, לרבות חלק ניכר מתוכניות התמריצים בארה"ב, ביפאן ובסין הינן בעלות ערך כלכלי נמוך, כאשר התזרים שהן מייצרות מכסה בקושי, אם בכלל, את החזרי החוב שנלקח למימושן. הכדאיות של השקעות אלו הינה גבולית לכל היותר, גם בתקופה של ריביות אולטרה נמוכות, כפי ששוררות כיום במדינות המערב.

3. עליה בשיעורי הריבית - רמות הריבית הקיימות היום, אינן יכולות לרדת כמעט, עקב קרבתן ל-0% (ריבית שלילית אפשרית, אך לא סבירה), ולכן הכיוון של הריביות בעתיד הנראה לעין הוא מעלה בלבד. עליית הריבית תייקר מאוד את גלגול החובות האסטרונומיים, ובמקרים מסויימים אף תביא לחדלות פירעון של הלוואות ספקולטיביות. ממשלות המערב מסתמכות מאוד על גיוס חוב לטווח קצר, לצורך מימון הגרעונות העצומים. דבר זה יפוך יקר מאוד במידת ושיעורי הריבית יעלו.

4. המשך הירידות בשווקי הנדל"ן - מבנה המחירים בשנתיים האחרונות בשווקי הנדל"ן המסחרי ולמגורים בארה"ב ובאירופה מראה שגל הירידות טרם הסתיים. הגל הבא של הירידות יכלול ירידה חדה במחירי הנדל"ן המסחרי, לצד משבר משכנתאות בהלוואות הגדולות והאיכותיות יותר - הלוואות מסוג ALT-A. ירידות אלו יחייבו גל נוסף של מחיקות במערכת הפיננסית, דבר שהבנקים הגדולים ניסו להמנע ממנו לאורך השנה האחרונה.

5. משבר חוב של רשויות בתוך ארה"ב - הירידה בהכנסות ממיסים הביאה רשויות רבות בתוך ארה"ב (מדינות, מחוזות וערים) לגרעונות ענק, אשר הממשל הפדרלי לא יוכל לכסות. בנוסף למשבר האג"ח שיווצר, הרי שהרשויות הללו יאלצו לצמצם את הסגל העומד לרשותן לצד פגישה בשירותים ובפנסיות של האזרחים.

6. עליה בשיעור האבטלה - כל התדרדרות קלה במצב הכלכלי, תביא לפשיטת רגל של גופים אשר ממונפים יתר על המידה, ובכך לפיטורי עובדיהם. שיעור האבטלה U6 (הכולל את כל העובדים בחלקי משרה ושהיו רוצים לעבוד משרה מלאה) צפוי להגיע לשיא הגבוה מזה בשפל הגדול הקודם.

לסיכום, למשבר החוב הגלובלי הקיים, אין פיתרון קסם בדמות תוכניות תמריצים גדולות ככל שיהיו, או הדפסת כסף. רק מחיקת חובות והערכות מחודשת של הכלכלה והחברה תוכל להביא ליצירת בסיס לצמיחה כלכלית יציבה.

1. הסכנה האורבת באג"ח מוניציפלי - חלק גדול משוק האג"ח בארה"ב מורכב מאג"ח של ערים ומדינות, אשר הפכו תזרים מזומנים שוטף להכנסה חד-פעמית באמצעות איגוח. אלא שהמשבר הנוכחי, הביא לירידה חדה בהכנסות ממיסים של ערים, רשויות ומדינות בתוך ארה"ב. חלקן על סף פשיטת רגל, ולמרות זאת, אזרחים רבים ממשיכים ורוכשים אגרות אלו, מתוך הנחה שהממשל הפדראלי לא יאפשר פשיטת רגל שכזו. מאמר בנושא מתוך BusinessWeek מציג את הסכנות הטמונות באפיק השקעה זה.

2. אירופה מסתכנת בשפל גדול נוסף - מאמר חשוב מן הכלכלן לשעבר של קרן המטבע העולמית, Prof. Simon Johnson, מתוך הבלוג The Baseline Sceinario, אשר עוסק בקשיי ההתמודדות של מדינות האיחוד האירופי בכל הקשור במשבר ב-יוון. מדוע קרן המטבע איננה יכולה או מוזמנת לעזור במקרה הנוכחי, ומה ההשלכות של התפתחות המשבר.

פוסט יפה בנושא משברי החוב של מדינות לאורך ההיסטוריה הוצג בבלוג הישראלי BuySideMetrics.

מצורף גרף מן הפוסט, המציג את שיעור המדינות המצויות במשבר חוב בכל נקודת זמן לאורך 200 השנים האחרונות. כפי שניתן לראות, המחזוריות בנושא היא די קבועה, כאשר זו בעצם שאלה של זמן לגבי ההתפרצות הבאה של משברי חוב גלובליים.

בנקודת הזמן הנוכחית, כאשר המדינות עמוסות לעייפה בחובות, עקב תוכניות תמריצים וירידה בהכנסות ממיסים, הסיכוי למשבר שכזה הולך וגדל. כמובן שמשברים מסוג שכזה מביאים גם למשברי מטבע, עם תנועות חדות ובלתי צפויות במטבעות הרלוונטים.

אלא שבשונה מתקופות קודמות, המדינות המפותחות הינן חלק מן הבעיה, כאשר גם הן עמוסות בחוב ברמות הקרובות לנקודת אי-האמון (יחס חוב לתוצר של מעל 90%). במצב שכזה, המדינות הגדולות לא תוכלנה לסייע במידה ומשבר שכזה יפרוץ במספר מדינות קטנות יותר, דבר שמגדיל את סיכויי "ההידבקות" של מדינות נוספות ובכל העצמת המשבר לכשיפרוץ.

על רקע הידיעות בדבר הפעלת תוכנית חילוץ מטעם האיחוד האירופי לטובת יוון, מצורף פוסט מן הבלוג Credit Writedowns בנושא.

הפוסט מסביר את המניעים הגרמניים הפנימיים שלא לתמוך בתוכנית סיוע שכזו. לאחר הטראומות של שתי מלחמות עולם, ותקופת היפר אינפלציה מלווה בעליית הנאציזם, הגרמנים יעשו הכל בכדי להמנע מחזרה על חוויות קרובות לאלו. דבר זה יוצר רתיעה מובנית בקרב הגרמנים מפני כוח צבאי וכן מפני כל התפתחות אינפלציונית שהיא.

כתוצאה מכך, נכנסו הגרמנים לאיחוד האירופי עם יוון ואיטליה, אשר ידועות בחוסר המשמעת הפיסקלית שלהן, מתוך הנחה שהאמנות שנחתמו בתחומים הפיסקלים-מוניטרים יחסמו כל התדרדרות כלכלית. אלא, שהיו אלו דווקא גרמניה וצרפת, אשר הפרו ראשונות את מגבלת ה-3% גירעון מן התוצר (בתקופת הקאנצלר שרודר), ובכך הראו ליתר השותפות שלאיחוד עצמו אין "שיניים" בכדי לאכוף את תקנותיו הפנימיות. עובדה זו נוצלה כאמור ע"י מדינות ה-PIIGS, והביאה למשבר הנוכחי.

בנוסף, רבים מוותיקי גרמניה המערבית חשים שהם שילמו די והותר עבור איחוד גרמניה, בכך שתמכו בכספי המיסים שלהם בכלכלת מזרח גרמניה, שהיתה חלשה ומפגרת. מבחינתם, כל תשלום נוסף לטובת האיחוד האירופאי איננו מקובל. יתרה מכך, חלק מאותם ותיקים אף אינם מוכנים לקבל שטרות אירו, אשר הודפסו במדינות שאינן גרמניה. על רקע זה, נבחרה בבחירות האחרונות ב-2009 המפלגה הדמוקרטית (FDP). כעת, כשהמפלגה הינה חלק מן הקואליציה, היא לא תאפשר כל סיוע ליוון או איטליה, אשר נתפסות כבזבזניות וחסרות אחריות. במידה והיה מדובר באוסטריה או ספרד, הרי שהגרמנים היו נוטים יותר להסכים לסיוע. אולם לגבי יוון קיים קונצנזוס בתוך גרמניה שלא לאפשר כל סיוע מכספי גרמניה.

לאור האמור, לא בכדי נפוצו שמועות שיוון פנתה ל-סין לצורך סיוע. נראה שעדיף ליוונים לקבל סיוע מחוץ לאיחוד, כלומר מקרן המטבע העולמית, ובלבד שלא להביא את המתיחות המתגברת בתוך האיחוד לנקודת קיצון.

לנוכח הגרעונות התקציביים התופחים של הממשלות ברחבי העולם, נדרשות רבות מהן לבצע קיצוצים גם בכוחות הצבאיים שלהן. אובמה כבר הודיע על הקפאה של חלק מן התקציבים למשרד ההגנה, וכעת מתברר שגם משרד ההגנה הבריטי נדרש לקצץ סכום ענק של מעל 30 מיליארד פאונד.

מאמר מסוף השבוע ב-Daily Mail הבריטי משווה בין הצבאות המובילים בעולם, ומציג את הדילמות שעומדות בפני ראשי הצבא הבריטי (איחוד זרועות, צמצום תוכניות הצטיידות וכו').

נדמה שרק בישראל, הצבא חסין מפני קיצוצים שכאלה. הגירעון זינק אל מעל 5%, יחס החוב לתוצר מתקרב ל-80%, ועדיין הצבא בישראל גדול אפילו על בריטניה וצרפת.