כלכלוג

ללא מילים

למי שעוד לא קרא, ספר מומלץ על משבר ה-סאבפריים של 2005-2008. הספר שנכתב ע"י Michael Lewis, מתאר את קורותיו של מנהל קרן גידור צעיר - Dr. Micahel Burry אשר זיהה את המאניה של בתי ההשקעות, הבנקים והגופים למתן משכנתאות, והימר כנגד המכשירים הפיננסיים המיוחדים שנבנו על בסיס משכנתאות אלו.

למי שקצת מתעצל, מצורף קישור לתקציר במגאזין Vanity Fair (גם לא קצר).

המעניין הוא, שגיבור הסיפור, אשר זיהה במדויק את המצב בשוק המשכנתאות והנכסים הפיננסים שהתבססו עליו, נאלץ להמתין למעלה משנה, עד אשר הפוזיציה החלה להרוויח. בשנה זו, בה הפך אובססיבי לגבי הפוזיציה הנ"ל, ספג הפסדים בקרן הגידור שלו, ואף שילם מחיר אישי מסויים. כמובן, כמו בכל סיפור אמריקאי, הגיבור יוצא כשידו על העליונה…

בתום המסחר של יום חמישי בארה"ב קיבלנו אישור ל-אות הינדנבורג (Hindenburg Omen).

אות הינדנבורג הוא איתות טכני אשר חוזה ירידה של השוק בלמעלה מ-5% במהלך החודש הקרוב. האות הינו על שם הצפלין הגרמני Hindenburg, אשר היה הגדול מסוגו בשנת 1937, והתפוצץ באוויר על כל מאות האנשים שהיו עליו. אפילו ב-Bloomberg כתבו עליו מפאת חשיבותו.

אות הינדנבורג התקבל ביום חמישי שעבר, לאחר הירידות החדות של למעלה מ-3% בארה"ב. הירידות ביום חמישי האחרון יצרו אות נוסף, ובכך אישררו את התחזית הטכנית. אמינות האיתות, לאחר שניתקבל האישור, גבוהה משמעותית מכל מתנד ממוצע אחר.

לאלו המתעניינים בפרמטרים של חישוב אות הינדנבורג, ניתן להעמיק פה.

אז שוב אנחנו כאן, באיזור ה-1080 במדד S&P500. כבר שנה שאנו חגים מסביב למספר הזה, מעל ומתחת, והתשואה אפסית. השוורים כבר מותשים, הדובים עייפים, והמשקיעים עדיין אופטימיים. האמת, אי אפשר להאשים אף אחד. זו בהחלט היתה שנה מתישה במובן הזה.

אבל עכשיו הכל צריך להיגמר. כבר יותר משנה שאני כותב על הנתונים, אשר הולכים בכיוון ברור, למרות מה שכתוב בעיתון. וכעת, הגיעה זמנם של השווקים ל…

כולם רוצים השקעות פשוטות, השקעות בשני אקורדים: "קנה והחזק"…רק לקנות ולשכוח…להחזיק בתיק ומידי שנה לספור את הרווחים הבטוחים…

במשך 2 העשורים האחרונים, באמת היה לנו מכשיר השקעה שכזה: אג"ח ממשלתי. בכל שנה הוא הניב ריבית נאה, שלא לדבר על רווחי הון בעקבות האינפלציה והריבית שהלכו וירדו בכל שנה. משקיעים מן השורה התרגלו לקבל 5-10 אחוז כל שנה. איזה כיף…

ובכן, לצערי, לכל דבר יש סוף. גם לשירים הפשוטים הללו. התשואה באג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים ירדה לכ-2.6%, כנ"ל בגרמניה, וביפאן (אל תתחילו איתי על יפאן) פחות מ-1%. אפילו בישראל הפצפונת, כבר בקושי מקבלים 4.3% ברוטו (לא צמוד). התשואות שהתרגלנו אליהן כבר לא יחזרו, והסיכוי להפסדי הון גבוה, עד כדי וודאי.

החלטת האיחוד האירופי מן השבוע האחרון, לכלול חובות של בנקים מולאמים בסך החובות של המדינה, הרע משמעותית את יחס החוב לתוצר של מדינות רבות באיחוד:

1. שני הבנקים המולאמים של גרמניה (WEST LB AG וכן- HYPO REAL ESTATE) צפויים להגדיל את יחס חוב לתוצר של גרמניה מן הרמה הגבוהה של 79% לרמה הבלתי סבירה של 90%.
2. אירלנד, אשר הלאימה את מרבית המערכת הבנקאית שלה, צפויה להציג זינוק ביחס החוב לתוצר מרמה של 60% אל מעל 80%.
3. מבחני הלחץ של האיחוד האירופי הראו ש-6 בנקים לחיסכון (CAJA) בספרד נכשלו, וזקוקים להזרמת הון. אמנם מבחינה חוקית, הבנקים הללו אינם מולאמים, אולם הם נתמכים באופן ברור ומוחלט ע"י הממשלה, וניתן להעריך בוודאות גבוהה שיולאמו בהמשך, ויוסיפו למצבת החובות של הממשלה עוד למעלה מ-10% של חוב לתוצר.
4. אוסטריה פירסמה שיחס החוב לתוצר עלה ב-7% ל-73% בעקבות התקנה החדשה.
5. מעניין כמה חמור מצבה של יוון לאחר ישום התקנה.

ההחלטה נתקבלה ע"י המשרד לסטטיסטיקה של האיחוד האירופי (Eurostat), אולם רק גרמניה ואוסטריה הודיעו עד כה על מילוי הדרישה בתקנה החדשה. יתר הממשלות, טרם הגיבו לנושא, ביחוד על רקע החששות הקיימים מפני מצבן הפיסקאלי הנוכחי.

בשלב זה, כאשר מרבית המדינות החברות בגוש האירו עברו את רף 60% יחס חוב לתוצר, כפי שנקבע באמנת מסטריכט, אנו צפויים לסימפטומים נוספים של ההתנהלות הכלכלית חסרת האחריות מן העשור האחרון. במקום שפוליטיקאים יתנו לבנקים כושלים לפשוט רגל, הרי שהם מערימים עוד חובות על תקציבי המדינות, עד שהסכנה לקיום הגוש כולו הינה סופנית.

השבוע נחלש האירו בכמעט 5% מאז השיא של 3 חודשים ברמה של 1.33 דולר לאירו. בעוד עיני כולם נשואות לארה"ב ולצמיחה הקיימת/לא קיימת שבה, הרי שהחולה האמיתי הוא האירו, והממשלות המרכיבות אותו בעל כורחן. בקרוב נחזור למשבר החובות הריבוניים, כאשר ממשלות באיחוד ובסביבתו (מישהו אמר מזרח אירופה??) לא יעמדו בתוכניות הצנע שהן קבעו לעצמן.

לאחר משבר החובות באירופה, מסתכלים המשקיעים בעין בוחנת על כל המדינות בעולם בחשש מפני משבר נוסף. לכאורה יפאן אמורה להיות המועמדת העיקרית לחששות אלו, אולם מצב הרוח כיום מאפשר ליפאן להמשיך עם שיעור של 200% חוב לתוצר, וכמעט ללא השלכות משמעותיות. האמנם, תמיד זורחת השמש ביפאן?

לאחר שני עשורים של דיפלציה קשה, ריבית אפסית, וניסיונות חוזרים ונשנים של הממשלה להמריץ את הכלכלה, הפך נטל החוב ביפאן לגבוה ביותר בעולם.הממשלה לוותה כסף לצורך תוכניות תמריצים אלו, עד שהחוב האמיר לרמה הנוכחית. ראש הממשלה החדש Naoto Kan אמר בנאומו, שהמצב הנוכחי אינו בר-קיימא, וזוהי למעשה משימתו הראשונה והעיקרית בתקופת כהונתו.

מדינה עם חוב מתנפח, זקוקה לצמיחה כלכלית מהירה בכדי לממן את החזרי החוב. צמיחה שכזו יכולה להגיע מעליה בפיריון או מעליה בשיעור הילודה. בעוד שכלכלת יפאן נהנית מהפיריון הגבוה בעולם, הרי שמצבה הדמוגרפי בכי רע. אוכלוסייתה היא מבין הזקנות ביותר בעולם, כאשר רבע מן האוכלוסיה מעל גיל 65. בנוסף, שיעור הילודה מן הנמוכים בעולם, עם 1.2 ילדים לכל אישה!!!

ממשלת יפאן יכולה להמשיך ולממן את החוב העצום, עקב שיעור הריבית הנמוך שהיא משלמת על חובותיה - הנמוך בעולם. הסיבה לכך היא כיוון ש-90% מן החוב הינו חוב פנימי, למערכת הפנסיה של אזרחי המדינה. אלא ששיעור החיסכון של היפנים, שהיה גבוה מאוד בשנות התשעים, הגיע כיום ל-0%, וצפוי להיות שלילי כבר בתקופה הקרובה. הכלכלה היפנית פועלת על בסיס ההנחה המוטעית, שהממשלה תמשיך ללוות לעולם בריבית נמוכה או אפסית. אלא ששיעור החיסכון השלילי, יחייב את הממשלה לצאת ולגייס חוב מחוב למדינה, ובשיעורי אחרים מן הנורמה לה התרגלה. בעוד שהתשואה על אג"ח ממשלת יפאן ל-10 שנים עומד על 1.3% בלבד, הרי שהמקבילה של ממשלת ארה"ב נמצאת ב-2.9%. הכפלת שיעור הריבית שמשלמת ממשלת יפאן, תהפוך את המצב הנוכחי לרעוע מאוד מאוד.

דבר זה יחייב הפעלת תוכניות צנע והעלאת שיעורי הריבית, דבר שיעמיק את המשבר במדינה, ויהפוך אותה לחדלת פירעון!!!

בשונה מ-יוון, שהיא קטנה מאוד, ולכן ניתנת להצלה, הרי שיפאן היא גדולה מכדי להצילה. הכלכלה השלישית בגודלה בעולם, צפויה לגרור עימה כלכלות רבות אחרות במקרה של פשיטת רגל. יפאן הינה בעל העניין השני בגודלו מבחינת אחזקת אג"ח של ממשלת ארה"ב. בעת המשבר הצפוי, תמכור יפאן את היתרות הענקיות של אג"ח אמריקני בשוק, דבר שיביא לעודף היצע עצום, ולעליית תשואות דרמטית ברחבי העולם. יפאן תהפוך למתחרה רצינית לארה"ב בשוק הנפקות החוב, דבר שיביא להעלאת תשואות מהירה, וזאת למרות דיפלציה קשה שתשרור בשתי המדינות.

משקיעים מחפשים בועות מתחת לפנס, וכמעט תמיד מחמיצים את הבועת הגדולה שצומחת לידם. בועת החוב של יפאן עומדת לפני פיצוץ, וההשלכות כרגיל - דרמטיות….

בהמשך לבקשות הקוראים ולקראת הגל החדש של משבר חובות, מצורף ריכוז נתונים של אג"ח מדינות באדיבות הבלוג Calculated Risk.

נכון לסוף 2009, סך אג"ח המדינות מסתכם ב-34 טריליון דולר. נתון זה מהווה גידול של 30% לעומת הנתון המקביל מ-2007, וזאת בעקבות המשבר הפיננסי האחרון, בו הזרימו הממשלות תוכניות תמריצים עצומות בכדי לנסות לתמוך בכלכלותיהן.

סכום זה מהווה למעלה מ-50% מן התוצר הגלובלי, והוא גדל בקצב מהיר מזה של התוצר. אלא שזהו איננו סוף העניין. בנוסף לחובות סחירים אלו, ישנן התחייבויות ענק של הממשלות, אשר נתמכות בחקיקה ספציפית לכל מדינה. מדובר בהתחייבויות לטובת ביטוח לאומי ותשלומי פנסיה, אשר לפי הערכות מגיעות עד כדי 100% מן הסכום שלעיל.

בנוסף, לאג"ח הממשלות מצטרף שוק הנגזרים המכיל בין השאר נגזרים על שערי החליפין, שערי הריבית ו-ביטוחי חדלות פירעון (CDS). סך הנגזרים מוערך ב-300 טריליונים נוספים.

כפי שניתן לראות בגרף, אותם 34 טריליון של אג"ח ממשלות מהווה 31% מסך הנכסים שבידי הציבור. כלומר, החובות הטופחים של מדינות מהווים משקל ענק בחיסכון של הציבור, והסיכון גדל והולך…

פוסט חשוב מן הבלוג The Big Picture מציג מספר תובנות לגבי תנועת סוגי נכסים פיננסים לאורך זמן.

הפוסט מתייחס למאמר מן The Wall Street Journal מן השבוע האחרון. במאמר מוצג מחקר הבוחן את המתאם של המניות המרכיבות את מדד ה-S&P500 לתנועת המדד עצמו. על פי המחקר מסתבר, שרמת המתאם עלתה בשנים האחרונות לרמת שיא, כלומר, שיעור המניות שעולות כאשר המדד עולה הינו גבוה יותר ויותר בשנים האחרונות. מבחינה הסטורית, רמת מתאם שכזו (כמעט 90%) שררה רק ב-1987, בתקופה שלפני "יום שני השחור".

בנוסף מוצג בפוסט הגרף שלעיל - מחקר של חברת Bianco Research. הגרף מציג את המתאם של 6 סוגי נכסים (Asset Classes) למדד ה-S&P500. בין הנכסים - זהב, מרווח התשואה של אג"ח קונצרניות מאג"ח ממשלתי, אירו ונפט. מסתבר שהמתאם כיום הוא מן הגבוהים ביותר ב-3 השנים האחרונות. כלומר, ככל שהאשראי מתרחב עולה מחיר הנכסים הללו, וכאשר האשראי מתכווץ מחירם יורד יחד.

המעניין הוא, שהנכס בעל הקורלציה ההפוכה לכל הנכסים שלעיל הוא - הדולר האמריקני. כיוון שמרבית האשראי בעולם נקוב בדולרים, הרי שצמצום האשראי משמעותו התחזקות הדולר. ככל שהדולר יתחזק, כך ילך וירד סך האשראי הגלובלי, ועימו מחירי כל הנכסים. זוהי הדפלציה…

הבלוג CrossingWallStreet מציג את נתון מכפיל הרווח של החברות בהשוואה היסטורית של מעל 20 שנה.

ניתן לראות בגרף, שבעקבות הדוחות החיוביים של החברות ב-2 הרבעונים האחרונים והירידות בשערי המניות מאז אפריל, ירד מכפיל הרווח הממוצע של מדד ה-S&P500 עד רמה של 14.5. רמה זו קרובה מאוד לרמת השפל משנת 1989 של מכפיל ממוצע 12.

אם כן, האם שוק המניות זול? מדוע המדדים יורדים?

ובכן, השימוש במכפיל רווח הינו בעייתי מאוד. בתקופות מסויימות מכפיל 12 עשוי להיות נמוך ובתקופות אחרות מכפיל 8 נחשב יקר. בנקודת הזמן הנוכחית מכפיל 14.5 הוא יקר מאוד, ואנו צפויים לירידה במכפיל, ביחוד כשדוחות החברות יתחילו לשקף את המיתון שבפתח.

מדד נוסף שניתן להשתמש בו בצורה סובייקטיבית הינו שיעור הדיבידנד הממוצע של המדד. בכל פעם שממוצע הדיבידנד של הדאו-ג'ונס ירד מ-3% התרחשה לבסוף מפולת משמעותית, אשר הביאה לעלייה בתשואת הדיבידנד של המדד. כיום, לאחר הירידות בחודשים האחרונים, תשואת הדיבידנד של דאו-ג'ונס הינה 2.97%. אלא שלאור המיתון שבפתח אנו צפויים לירידה ברווחיות וברמת הדיבידנד שמחלקות החברות. להערכתי, המשבר הנוכחי לא צפוי להפטר עד שתשואת הדיבידנד תגיע אל מעל 6% ואפילו יותר.
יש למה לחכות…