כלכלוג

הפרנק השוויצרי מתחזק לאחרונה בצורה חדה מול כל המטבעות. מול הדולר הפרנק חזר קרוב לרמתו בנובמבר 2009 - פרנק אחד לכל דולר ארה"ב. מול האירו (הגרף המצורף) הפרנק נמצא בשיא כל הזמנים - 1.3 פרנק לאירו. התחזקות הפרנק נתמכת מנתוני המאקרו של הכלכלה המקומית: צמיחה של התמ"ג ביותר מ-3% במהלך השנה האחרונה, מכירות קמעונאיות חזקות, ופעילות צרכנית מוגברת.

התחזקות הפרנק כנגד האירו פוגעת כאמור מאוד בכלכלת שוויץ. בשוק דיפלציוני, המדינות עם המטבעות החזקים ביותר סובלות את הכמות הגבוהה ביותר של כאב. המטבע החזק, מחליש מאוד את הכדאיות של היצוא, דבר שפוגע ברווחיות החברות ובביצועי המניות בשוק השוויצרי. הבנק המרכזי של שוויץ ניסה להתמודד עם הבעיה באמצעות התערבות אגרסיבית בשוק המט"ח, תוך שהוא רוכש אירו בסכומים גבוהים מאוד, אולם עד כה ללא הואיל. יתרה מכך, התחזקות הפרנק יצרה לבנק המרכזי הפסדים גבוהים, דבר שכאמור מגדיל את הפגיעה בכלכלה המקומית.

אלא שהסיפור העיקרי עם הפרנק נמצא במזרח אירופה. הפרנק מצוי כעת ברמת שיא מול מרבית המטבעות של המדינות באיזור, ובראשן: הונגריה, לטביה, אסטוניה וכו'. במדינות אלו, האזרחים לקחו משכנתאות צמודות פרנק שוויצרי עקב הריבית הנמוכה, וכעת הם נאנקים תחת הפיחות החד של המטבעות שלהם מול הפרנק. הבנקים במדינות אלו מציגים הלוואות ענק נקובות בפרנק, דבר שלוחץ אותם כעת בצורה קשה, ומאלץ רבים מהם להתחיל ולסגור פוזיציות במחירי הפסד עצומים. מן הסתם, פעולה זו גורמת להתחזקות נוספת של המטבע, להפסדים נוספים וחוזר חלילה.

כידוע, קרן המטבע העולמית (IMF) חוזה את חזרתה לשיגרה של הכלכלה העולמית. עפ"י ה-IMF, הכלכלה העולמית צפויה לצמוח כ-4% השנה ובשנה הבאה. פוסט של Edward Hugh מן הבלוג Global Economy Matters מציב סימן שאלה גדול לגבי תקפות התחזית.

בהתאם לנתוני העבר ותחזית הצמיחה של ה-IMF בנה Edward את תחזית החשבון השוטף של הכלכלות המובילות (ארה"ב, בריטניה, ספרד, סין, גרמניה ויפאן). הגרף המצורף הינו פירוט התחזית עד 2015 וזאת כאמור, על פי נתוני ה-IMF.

החשבון השוטף הינו סך תנועת הכסף מן המדינה ואליה עקב יבוא, יצוא, השקעות וכו'. לדוגמא, מזה מספר עשורים ארה"ב מצויה בגירעון בחשבון השוטף שלה, עקב עודף יבוא על פני יצוא ויציאת כספים להשקעה במדינות מתפתחות ואחרות.

כפי שניתן לראות, למרות המשבר החמור של 2008, ותזוזת שערי החליפין שהתרחשה מאז, קרן המטבע צופה שמצב החשבון השוטף תהיה ללא שינוי. בהתאם לתחזית זו, ארה"ב, בריטניה, וספרד ימשיכו להציג גירעון בחשבון השוטף, בעוד המדינות היצרניות - יפאן, סין וגרמניה ימשיכו להנות מן העודף הזה.

אלא שכאמור, הדברים לא מסתדרים. ראשית, שערי החליפין, אשר גורמים להתחזקות המטבע של המדינה בעלת עודף בחשבון השוטף, גורמים באופן טבעי לצמצום הפער האמור. בנוסף, בכדי להמשיך ולקיים את המצב הנוכחי נדרש מימון מן המדינות בעלות עודף למדינות בעלות גירעון. בשלב זה, נראה שהמימון לחובות של ארה"ב, בריטניה, ספרד ומדינות נוספות, ילך ויצטמצם, בייחוד ככל שיחס החוב לתוצר שלהן יאמיר, ושיעורי התשואה ילכו וירדו.

המשבר הצפוי, נובע מחוסר האיזון המובנה במצב הקיים. שימור גירעון בחשבון השוטף לאורך עשורים הינו דבר יקר, אשר חייב להסתיים יום אחד, וככל הנראה בפיצוץ…

החלטת האיחוד האירופי מן השבוע האחרון, לכלול חובות של בנקים מולאמים בסך החובות של המדינה, הרע משמעותית את יחס החוב לתוצר של מדינות רבות באיחוד:

1. שני הבנקים המולאמים של גרמניה (WEST LB AG וכן- HYPO REAL ESTATE) צפויים להגדיל את יחס חוב לתוצר של גרמניה מן הרמה הגבוהה של 79% לרמה הבלתי סבירה של 90%.
2. אירלנד, אשר הלאימה את מרבית המערכת הבנקאית שלה, צפויה להציג זינוק ביחס החוב לתוצר מרמה של 60% אל מעל 80%.
3. מבחני הלחץ של האיחוד האירופי הראו ש-6 בנקים לחיסכון (CAJA) בספרד נכשלו, וזקוקים להזרמת הון. אמנם מבחינה חוקית, הבנקים הללו אינם מולאמים, אולם הם נתמכים באופן ברור ומוחלט ע"י הממשלה, וניתן להעריך בוודאות גבוהה שיולאמו בהמשך, ויוסיפו למצבת החובות של הממשלה עוד למעלה מ-10% של חוב לתוצר.
4. אוסטריה פירסמה שיחס החוב לתוצר עלה ב-7% ל-73% בעקבות התקנה החדשה.
5. מעניין כמה חמור מצבה של יוון לאחר ישום התקנה.

ההחלטה נתקבלה ע"י המשרד לסטטיסטיקה של האיחוד האירופי (Eurostat), אולם רק גרמניה ואוסטריה הודיעו עד כה על מילוי הדרישה בתקנה החדשה. יתר הממשלות, טרם הגיבו לנושא, ביחוד על רקע החששות הקיימים מפני מצבן הפיסקאלי הנוכחי.

בשלב זה, כאשר מרבית המדינות החברות בגוש האירו עברו את רף 60% יחס חוב לתוצר, כפי שנקבע באמנת מסטריכט, אנו צפויים לסימפטומים נוספים של ההתנהלות הכלכלית חסרת האחריות מן העשור האחרון. במקום שפוליטיקאים יתנו לבנקים כושלים לפשוט רגל, הרי שהם מערימים עוד חובות על תקציבי המדינות, עד שהסכנה לקיום הגוש כולו הינה סופנית.

השבוע נחלש האירו בכמעט 5% מאז השיא של 3 חודשים ברמה של 1.33 דולר לאירו. בעוד עיני כולם נשואות לארה"ב ולצמיחה הקיימת/לא קיימת שבה, הרי שהחולה האמיתי הוא האירו, והממשלות המרכיבות אותו בעל כורחן. בקרוב נחזור למשבר החובות הריבוניים, כאשר ממשלות באיחוד ובסביבתו (מישהו אמר מזרח אירופה??) לא יעמדו בתוכניות הצנע שהן קבעו לעצמן.

המגאזין The Economist פירסם מכשיר מדהים להשוואת מחירי הדיור בין מדינות ולאורך זמן.

הכלי המדובר, מבוסס על מידע סטטיסטי, אשר נאסף ע"י חברת הדירוג S&P החל משנת 1976 וב-20 מדינות מפותחות. הכלי מאפשר השוואה בין מחירי דיור במדינות שונות, בתקופות שונות. בנוסף ניתן לבחון את השינוי במחירי הדיור ביחס לשינוי בהכנסה הממוצעת, ובכך לראות תקופות בהן המחירים יקרים מידי, או זולים מידי.

שווה ללחוץ על הקישור…

לאחר משבר החובות באירופה, מסתכלים המשקיעים בעין בוחנת על כל המדינות בעולם בחשש מפני משבר נוסף. לכאורה יפאן אמורה להיות המועמדת העיקרית לחששות אלו, אולם מצב הרוח כיום מאפשר ליפאן להמשיך עם שיעור של 200% חוב לתוצר, וכמעט ללא השלכות משמעותיות. האמנם, תמיד זורחת השמש ביפאן?

לאחר שני עשורים של דיפלציה קשה, ריבית אפסית, וניסיונות חוזרים ונשנים של הממשלה להמריץ את הכלכלה, הפך נטל החוב ביפאן לגבוה ביותר בעולם.הממשלה לוותה כסף לצורך תוכניות תמריצים אלו, עד שהחוב האמיר לרמה הנוכחית. ראש הממשלה החדש Naoto Kan אמר בנאומו, שהמצב הנוכחי אינו בר-קיימא, וזוהי למעשה משימתו הראשונה והעיקרית בתקופת כהונתו.

מדינה עם חוב מתנפח, זקוקה לצמיחה כלכלית מהירה בכדי לממן את החזרי החוב. צמיחה שכזו יכולה להגיע מעליה בפיריון או מעליה בשיעור הילודה. בעוד שכלכלת יפאן נהנית מהפיריון הגבוה בעולם, הרי שמצבה הדמוגרפי בכי רע. אוכלוסייתה היא מבין הזקנות ביותר בעולם, כאשר רבע מן האוכלוסיה מעל גיל 65. בנוסף, שיעור הילודה מן הנמוכים בעולם, עם 1.2 ילדים לכל אישה!!!

ממשלת יפאן יכולה להמשיך ולממן את החוב העצום, עקב שיעור הריבית הנמוך שהיא משלמת על חובותיה - הנמוך בעולם. הסיבה לכך היא כיוון ש-90% מן החוב הינו חוב פנימי, למערכת הפנסיה של אזרחי המדינה. אלא ששיעור החיסכון של היפנים, שהיה גבוה מאוד בשנות התשעים, הגיע כיום ל-0%, וצפוי להיות שלילי כבר בתקופה הקרובה. הכלכלה היפנית פועלת על בסיס ההנחה המוטעית, שהממשלה תמשיך ללוות לעולם בריבית נמוכה או אפסית. אלא ששיעור החיסכון השלילי, יחייב את הממשלה לצאת ולגייס חוב מחוב למדינה, ובשיעורי אחרים מן הנורמה לה התרגלה. בעוד שהתשואה על אג"ח ממשלת יפאן ל-10 שנים עומד על 1.3% בלבד, הרי שהמקבילה של ממשלת ארה"ב נמצאת ב-2.9%. הכפלת שיעור הריבית שמשלמת ממשלת יפאן, תהפוך את המצב הנוכחי לרעוע מאוד מאוד.

דבר זה יחייב הפעלת תוכניות צנע והעלאת שיעורי הריבית, דבר שיעמיק את המשבר במדינה, ויהפוך אותה לחדלת פירעון!!!

בשונה מ-יוון, שהיא קטנה מאוד, ולכן ניתנת להצלה, הרי שיפאן היא גדולה מכדי להצילה. הכלכלה השלישית בגודלה בעולם, צפויה לגרור עימה כלכלות רבות אחרות במקרה של פשיטת רגל. יפאן הינה בעל העניין השני בגודלו מבחינת אחזקת אג"ח של ממשלת ארה"ב. בעת המשבר הצפוי, תמכור יפאן את היתרות הענקיות של אג"ח אמריקני בשוק, דבר שיביא לעודף היצע עצום, ולעליית תשואות דרמטית ברחבי העולם. יפאן תהפוך למתחרה רצינית לארה"ב בשוק הנפקות החוב, דבר שיביא להעלאת תשואות מהירה, וזאת למרות דיפלציה קשה שתשרור בשתי המדינות.

משקיעים מחפשים בועות מתחת לפנס, וכמעט תמיד מחמיצים את הבועת הגדולה שצומחת לידם. בועת החוב של יפאן עומדת לפני פיצוץ, וההשלכות כרגיל - דרמטיות….

בהמשך לבקשות הקוראים ולקראת הגל החדש של משבר חובות, מצורף ריכוז נתונים של אג"ח מדינות באדיבות הבלוג Calculated Risk.

נכון לסוף 2009, סך אג"ח המדינות מסתכם ב-34 טריליון דולר. נתון זה מהווה גידול של 30% לעומת הנתון המקביל מ-2007, וזאת בעקבות המשבר הפיננסי האחרון, בו הזרימו הממשלות תוכניות תמריצים עצומות בכדי לנסות לתמוך בכלכלותיהן.

סכום זה מהווה למעלה מ-50% מן התוצר הגלובלי, והוא גדל בקצב מהיר מזה של התוצר. אלא שזהו איננו סוף העניין. בנוסף לחובות סחירים אלו, ישנן התחייבויות ענק של הממשלות, אשר נתמכות בחקיקה ספציפית לכל מדינה. מדובר בהתחייבויות לטובת ביטוח לאומי ותשלומי פנסיה, אשר לפי הערכות מגיעות עד כדי 100% מן הסכום שלעיל.

בנוסף, לאג"ח הממשלות מצטרף שוק הנגזרים המכיל בין השאר נגזרים על שערי החליפין, שערי הריבית ו-ביטוחי חדלות פירעון (CDS). סך הנגזרים מוערך ב-300 טריליונים נוספים.

כפי שניתן לראות בגרף, אותם 34 טריליון של אג"ח ממשלות מהווה 31% מסך הנכסים שבידי הציבור. כלומר, החובות הטופחים של מדינות מהווים משקל ענק בחיסכון של הציבור, והסיכון גדל והולך…

אתמול פורסמו מבחני הלחץ שביצע האיחוד האירופי ל-91 הבנקים הגדולים באירופה (למעט שוויץ). בנקים אלו מנהלים כ-60% מסך הנכסים הפיננסיים של היבשת, ולכן החשיבות בהבנת יכולתם להתמודד עם הרעה במצב הכלכלי.

קצת על המבחנים, אופן ניהולם והנחות היסוד שמאחוריהם:
1. עקב השונות במבנה הבנקים ואופן פעולתם במדינות השונות נאלץ האיחוד האירופי להפעיל מבנה גמיש למבחני הלחץ. הנהגת האיחוד, בראשות הבנק המרכזי ואנשי הכלכלה באיחוד הגדירו 2 תרחישים כלכליים, בהם ניכרת הרעה מסויימת במצב הכלכלי, תוך מתן הנחות יסוד כלליות לכל האיחוד. אנשי הפיקוח על הבנקים והאוצר במדינות אלו השתמשו בקווים מנחים אלו ובחנו את הבנקים הגדולים שבמדינתם, תוך התייחסות לשונות הרלוונטית לכל בנק ולכל מדינה. מן הסתם, קיימת האפשרות שניתנו הקלות מסויימות, אשר לא הובאו לידיעת הציבור בדוח המצורף בקישור שלעיל.

2. על פי הנחת התרחיש הגרוע ביותר, הצמיחה בגוש האירו תרד כ-0.2% ב-2010 ו-0.6% ב-2011. בנוסף האבטלה תעלה ל-10.2% ב-2010 (לעומת 10% כיום) ו-11.1% ב-2011. לא ניתן לומר שזהו התרחיש הגרוע ביותר האפשרי, ביחוד על רקע תוכניות הקיצוצים שיזמו המדינות השונות באופן סימולטני.

3. האיחוד האירופי הגדיר עליה בסיכון של מדינות שונות, תוך קביעת שיעור מחיקת חובות בכל מדינה ומדינה באופן ספציפי. שיעור התשואה על האגרות השונות הועלה בהתאם לרמת הסיכון שלהם, וכן נקבעה תלילות העקום הרלוונטית. ניתן לראות בגרף המצורף את הערכותיהם למחיקת חובות במדינות השונות. המעניין הוא שלמרות דירוג ה-AAA המושלם של בריטניה, העריכו הכלכלנים מחיקה של למעלה מ-10% מן החוב - אמירה משמעותית מאוד.

4. בהתאם להנחות יסוד אלו ואחרות, נבחנו הבנקים, ובעיקר שיעור ההון הראשוני שלהם (המיוחס לבעלי המניות), תוך קביעת רף מינימום של 6%. בשבעת הבנקים שנכשלו, שיעור ההון הראשוני נפל מתחת לרף זה במצב היחוס המתואר, והם נדרשים לגייס יחד סך של כ-3.5 מיליארד אירו בלבד.

לטעמי, מבחני הלחץ לא השיגו את מטרתם. הבנקים נבחנו במתאר אחד מסויים, אשר איננו חמור במיוחד, ביחוד לאור תרחישי אימה אפשריים, אשר נשמעו בזמן משבר החוב בחודש מאי. יתרה מכך, דווקא הנחות היסוד לגבי מחיקת החובות של מדינות מסויימות מעלה את ההכרה שדבר שכזה הינו אפשרי כבר בעתיד הקרוב. להערכתי השווקים לא יקבלו מתאר שכזה בצורה רגועה, ואנו צפויים לרמות לחץ משמעותיות אף יותר מזה שהוצג לעיל.

פוסט מן הבלוג של Mish Shedlock מתאר את בועת הנדל"ן שהתפתחה בסין.

בכדי למדוד האם מחירי הנדל"ן באיזור מסויים הינם מנופחים יש לבחון אותם מול 2 קריטריונים מוכרים:
1. מחיר יחידת דיור ממוצעת באיזור ביחס להכנסה המשפחתית הממוצעת ברוטו באיזור. על פי הגדרות הבנק העולמי רמת מחירים סבירה הינה כאשר נדרשות 5 שנות עבודה של משפחה לרכישת דירה.
2. היחס בין מחיר שכר הדירה למחיר יחידת הדיור. תשואה של 3% לשנה נחשבת גבולית.

ובכן, בסין המצב עבר מזמן את שלב הגדרת הבועה:
1. היחס בין מחיר דירה להכנסה המשפחתית הממוצעת הגיע ל-15!!!, כאשר בערים מסויימות היחס כבר עבר את רף 20 השנים.
2. שיעור גבוה של דירות עומדות ריקות, ללא שוכרים, ובעצם ללא מטרה להשכירן. הרוכשים קנו את הנדל"ן מטעמים ספקולטיביים בלבד.

על פי הפוסט, מסתבר שגם האשראי מתבסס על "פירמידת פונזי" מן השוק האפור, אשר כמו כל פירמידה סופה ליפול. זאת ועוד, במספר ערים כבר ניכרים סימנים על התפוצצות הבועה, כאשר המכירות של דירות צנחו עד כדי 50% מתחילת השנה.

פעילות הנדל"ן בסין מהווה בעשור האחרון כ-10% מסך התמ"ג הסיני. התפוצצות הבועה, ועימה בועת האשראי והפיננסים, צפויה להעיב משמעותית על הצמיחה המהירה שהציגה סין בשנים האחרונות.

Reflections on the Sovereign Debt Crisis

עוד מאמר מצויין מבית ההשקעות GMO. והפעם על חובות של מדינות ופשיטות רגל.

המאמר סוקר את ההיסטוריה של פשיטות רגל והימנעות מפשיטת רגל של מדינות לאורך ההיסטוריה המודרנית, ומונה את הסיבות לתופעה זו:
1. שינויים חדים בתנועות הון עקב משברים פיננסיים.
2. הלוואות למדינות חסרות יכולת פירעון גוררות לבסוף משברי חוב במדינות המלוות.
3. עודף חובות מעבר להכנסות של המדינה הלווה.
4. היסטוריה שלילית של החזר חובות (ארגנטינה, רוסיה…)
5. חוסר יכולת של מדינה לגלגל את חובותיה בשוק ההון.
6. ירידה חדה בהכנסות ממיסים עקב מיתון.
7. עליית חדה בעלויות הגיוס.

אלא שממשלות על סף משבר חוב נוטות לייצר אינפלציה גבוהה, ובכך להעביר את כוח הקנייה מן האזרחים לממשלה לצורך תשלום חובה. הסיבות לכך:
1. אינפלציה נוחה יותר מפשיטת רגל.
2. אינפלציה פותרת משברים פוליטיים.
3. לעיתים הסיכוי לאינפלציה גבוה ממילא, ולכן הממשלה נוטה להשתמש בו.
4. כאשר לממשלה אין גישה לשווקים בינלאומיים, וכוח הקניה של האזרחים נשחק קודם.

המצב כיום לאחר המשבר הפיננסי, מציב סימני שאלה משמעותיים לגבי יכולת החזר החובות של מדינות רבות, בדגש על המדינות המפותחות. המאמר סוקר נתונים המדגישים את חומרת המצב במדינות השונות, ובראשן מן הסתם, מדינות אירופה.
1. בשונה ממשברים קודמים הפעם החובות הם של מדינות מפותחות ולא מתפתחות.
2. החששות לגבי החובות של חלק מן המדינות הינם מוגזמים.
3. ארה"ב לא תפשוט רגל!!
4. בסופו של דבר תתפרץ אינפלציה משמעותית.
5. מהו ה"קש שישבור את גב הגמל"??

מומלץ…