כלכלוג

לכבוד פרסום נתוני התמ"ג בהמשך היום, מצורף משהו בנושא.

הבלוג Dead Cats Bouncing מפנה אותנו לקשר בין שיעור התשואה השנתי שניתן לקבל על אג"ח ל-10 שנים לשיעור הצמיחה הנומינאלי של התמ"ג. כפי שניתן לראות הקשר הוא די הדוק…

בקירוב גס ניתן לומר שתשואת האג"ח ל-10 שנים הינה הסכום של שיעור הצמיחה ושיעור האינפלציה לתקופה זו. כעת, כשרמת האינפלציה עומדת על קצת יותר מ-1% לשנה ובמגמת ירידה, והתשואה של האג"ח ל-10 שנים ירדה עד כדי שפל של 2.5% בלבד, התחזית לצמיחה בשנים הבאות הינה עגמומית משהו…

כולם רוצים השקעות פשוטות, השקעות בשני אקורדים: "קנה והחזק"…רק לקנות ולשכוח…להחזיק בתיק ומידי שנה לספור את הרווחים הבטוחים…

במשך 2 העשורים האחרונים, באמת היה לנו מכשיר השקעה שכזה: אג"ח ממשלתי. בכל שנה הוא הניב ריבית נאה, שלא לדבר על רווחי הון בעקבות האינפלציה והריבית שהלכו וירדו בכל שנה. משקיעים מן השורה התרגלו לקבל 5-10 אחוז כל שנה. איזה כיף…

ובכן, לצערי, לכל דבר יש סוף. גם לשירים הפשוטים הללו. התשואה באג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים ירדה לכ-2.6%, כנ"ל בגרמניה, וביפאן (אל תתחילו איתי על יפאן) פחות מ-1%. אפילו בישראל הפצפונת, כבר בקושי מקבלים 4.3% ברוטו (לא צמוד). התשואות שהתרגלנו אליהן כבר לא יחזרו, והסיכוי להפסדי הון גבוה, עד כדי וודאי.

לאחר משבר החובות באירופה, מסתכלים המשקיעים בעין בוחנת על כל המדינות בעולם בחשש מפני משבר נוסף. לכאורה יפאן אמורה להיות המועמדת העיקרית לחששות אלו, אולם מצב הרוח כיום מאפשר ליפאן להמשיך עם שיעור של 200% חוב לתוצר, וכמעט ללא השלכות משמעותיות. האמנם, תמיד זורחת השמש ביפאן?

לאחר שני עשורים של דיפלציה קשה, ריבית אפסית, וניסיונות חוזרים ונשנים של הממשלה להמריץ את הכלכלה, הפך נטל החוב ביפאן לגבוה ביותר בעולם.הממשלה לוותה כסף לצורך תוכניות תמריצים אלו, עד שהחוב האמיר לרמה הנוכחית. ראש הממשלה החדש Naoto Kan אמר בנאומו, שהמצב הנוכחי אינו בר-קיימא, וזוהי למעשה משימתו הראשונה והעיקרית בתקופת כהונתו.

מדינה עם חוב מתנפח, זקוקה לצמיחה כלכלית מהירה בכדי לממן את החזרי החוב. צמיחה שכזו יכולה להגיע מעליה בפיריון או מעליה בשיעור הילודה. בעוד שכלכלת יפאן נהנית מהפיריון הגבוה בעולם, הרי שמצבה הדמוגרפי בכי רע. אוכלוסייתה היא מבין הזקנות ביותר בעולם, כאשר רבע מן האוכלוסיה מעל גיל 65. בנוסף, שיעור הילודה מן הנמוכים בעולם, עם 1.2 ילדים לכל אישה!!!

ממשלת יפאן יכולה להמשיך ולממן את החוב העצום, עקב שיעור הריבית הנמוך שהיא משלמת על חובותיה - הנמוך בעולם. הסיבה לכך היא כיוון ש-90% מן החוב הינו חוב פנימי, למערכת הפנסיה של אזרחי המדינה. אלא ששיעור החיסכון של היפנים, שהיה גבוה מאוד בשנות התשעים, הגיע כיום ל-0%, וצפוי להיות שלילי כבר בתקופה הקרובה. הכלכלה היפנית פועלת על בסיס ההנחה המוטעית, שהממשלה תמשיך ללוות לעולם בריבית נמוכה או אפסית. אלא ששיעור החיסכון השלילי, יחייב את הממשלה לצאת ולגייס חוב מחוב למדינה, ובשיעורי אחרים מן הנורמה לה התרגלה. בעוד שהתשואה על אג"ח ממשלת יפאן ל-10 שנים עומד על 1.3% בלבד, הרי שהמקבילה של ממשלת ארה"ב נמצאת ב-2.9%. הכפלת שיעור הריבית שמשלמת ממשלת יפאן, תהפוך את המצב הנוכחי לרעוע מאוד מאוד.

דבר זה יחייב הפעלת תוכניות צנע והעלאת שיעורי הריבית, דבר שיעמיק את המשבר במדינה, ויהפוך אותה לחדלת פירעון!!!

בשונה מ-יוון, שהיא קטנה מאוד, ולכן ניתנת להצלה, הרי שיפאן היא גדולה מכדי להצילה. הכלכלה השלישית בגודלה בעולם, צפויה לגרור עימה כלכלות רבות אחרות במקרה של פשיטת רגל. יפאן הינה בעל העניין השני בגודלו מבחינת אחזקת אג"ח של ממשלת ארה"ב. בעת המשבר הצפוי, תמכור יפאן את היתרות הענקיות של אג"ח אמריקני בשוק, דבר שיביא לעודף היצע עצום, ולעליית תשואות דרמטית ברחבי העולם. יפאן תהפוך למתחרה רצינית לארה"ב בשוק הנפקות החוב, דבר שיביא להעלאת תשואות מהירה, וזאת למרות דיפלציה קשה שתשרור בשתי המדינות.

משקיעים מחפשים בועות מתחת לפנס, וכמעט תמיד מחמיצים את הבועת הגדולה שצומחת לידם. בועת החוב של יפאן עומדת לפני פיצוץ, וההשלכות כרגיל - דרמטיות….

מצורף גרף מחירי הדיור מתואמי אינפלציה בארה"ב מאז 1890. המחירים מתבססים על מדד קייס-שילר למחירי הדירות ב-20 הערים הגדולות במדינה.

מספר נקודות חשובות מן הגרף:
1. מחירי הדיור תמיד תמיד חוזרים לנורמה, כלומר למחיר הבית מנוכה אינפלציה. גם בישראל מגמה זו של התכנסות לנורמה צפויה להתממש, כאשר חלק ניכר מן העליות האחרונות בשוק הנדל"ן הינן הצמדה למדד המחירים לצרכן.
2. ההתאוששות מן החודשים האחרונים בשוק הדיור האמריקני הינה זמנית בלבד. חלק יסבירו שההתאוששות במחירי הנדל"ן נובעת מתוכניות התמריצים של הממשל. ההסבר הסביר יותר, הינו שמחירי הדירות, כמו כל נכס פיננסי אחר, אינם צונחים בקו ישר, אלא בצורת שיני מסור, עם תיקונים לאורך הדרך. בכל מקרה, התיקון האחרון הוא זמני, והמחירי צפויים לרדת עוד למעלה מ-40% (מתואם אינפלציה) עד שיגיעו לנורמה. בהתאם לכך, ההזדמנויות בשוק הנדל"ן האמריקני בשלב זה הינן ספורות בלבד.
3. על פי רוב, כאשר מחירי מוצר פיננסי חוזרים לנורמה, הם אינם נעצרים בקו המגמה, אלא ממשיכים לנוע מעבר לנורמה עוד זמן מה. משמעות העניין היא, שהמחירים ירדו הרבה יותר מ-40% אשר מופיעים בגרף, ולהערכתי ירדו אף למעלה מ-50%.

נתוני השבוע האחרון מזירת המאקרו האמריקנית מהווים ככל הנראה את החותמת הסופית המאשרת את המיתון הבלתי נמנע. הויכוח המתמשך לגבי האפשרות של תרחיש "W" או "V" הוכרע מן הסתם. כחלק מן השפל הגדול 2.0, אנו חווים סידרה חוזרת ונשנית של תקופות מיתון, הנובעות ממהלך טבעי של השוק, בהן הוא מצמצם רמות מינוף בלתי סבירות ושוחק את עודף הנכסים הקיים.

ביום חמישי התפרסמו נתוני היצרנים, ובהם מדד המחירים ליצרן, שיעור ניצולת ההון המושקע ביצור ומדדי הפעילות הכלכלית בפילדלפיה וניו-יורק. שיעור הניצולת ממשיך להתבסס ברמות הנמוכות (74% בלבד), ומעיד על עודף יכולת היצור אשר קיימת במשק. זאת ועוד, במהלך ההתאוששות הגדילו חברות בארה"ב ובעולם את יכולת היצור שלהן, כך שהלחצים הדיפלציוניים, במידה של מיתון חוזר, צפויים להיות משמעותיים מאוד. מדד המחירים ליצרן, אשר ירד ב-0.5% מאשר סברה זו. זאת ועוד, הפעילות הכלכלית באיזור פילדלפיה וניו-יורק היתה נמוכה מן התחזיות, כך שאנו לפני תקופה אתגרית, בלשון המעטה, עבור הסקטור היצרני בארה"ב. מעניין לציין, שלאחר למעלה מעשור, ובו שתי תקופות מיתון, ומהלכי צמצום מלאים, עדיין רמת היצור בארה"ב נמצאת עדיין ברמתה משנת 2000 בלבד.

ביום שישי התפרסם מדד האינדיקטורים המובילים של ECRI. מצורף הגרף המסכם את האינדיקטורים המובילים בכלכלה האמריקנית מאז שנות ה-60 במאה ה-20. המדד בגרף מאשש את חזרתו של המשק למיתון, כפי שקרה בתחילת שנות ה-80. אלא שהפעם, האינדיקטורים המובילים אינם מאותתים על קירבה לתחתית כלשהי, ואנו בשלב הראשוני של התפתחות מיתון עמוק ומשמעותי.

Reflections on the Sovereign Debt Crisis

עוד מאמר מצויין מבית ההשקעות GMO. והפעם על חובות של מדינות ופשיטות רגל.

המאמר סוקר את ההיסטוריה של פשיטות רגל והימנעות מפשיטת רגל של מדינות לאורך ההיסטוריה המודרנית, ומונה את הסיבות לתופעה זו:
1. שינויים חדים בתנועות הון עקב משברים פיננסיים.
2. הלוואות למדינות חסרות יכולת פירעון גוררות לבסוף משברי חוב במדינות המלוות.
3. עודף חובות מעבר להכנסות של המדינה הלווה.
4. היסטוריה שלילית של החזר חובות (ארגנטינה, רוסיה…)
5. חוסר יכולת של מדינה לגלגל את חובותיה בשוק ההון.
6. ירידה חדה בהכנסות ממיסים עקב מיתון.
7. עליית חדה בעלויות הגיוס.

אלא שממשלות על סף משבר חוב נוטות לייצר אינפלציה גבוהה, ובכך להעביר את כוח הקנייה מן האזרחים לממשלה לצורך תשלום חובה. הסיבות לכך:
1. אינפלציה נוחה יותר מפשיטת רגל.
2. אינפלציה פותרת משברים פוליטיים.
3. לעיתים הסיכוי לאינפלציה גבוה ממילא, ולכן הממשלה נוטה להשתמש בו.
4. כאשר לממשלה אין גישה לשווקים בינלאומיים, וכוח הקניה של האזרחים נשחק קודם.

המצב כיום לאחר המשבר הפיננסי, מציב סימני שאלה משמעותיים לגבי יכולת החזר החובות של מדינות רבות, בדגש על המדינות המפותחות. המאמר סוקר נתונים המדגישים את חומרת המצב במדינות השונות, ובראשן מן הסתם, מדינות אירופה.
1. בשונה ממשברים קודמים הפעם החובות הם של מדינות מפותחות ולא מתפתחות.
2. החששות לגבי החובות של חלק מן המדינות הינם מוגזמים.
3. ארה"ב לא תפשוט רגל!!
4. בסופו של דבר תתפרץ אינפלציה משמעותית.
5. מהו ה"קש שישבור את גב הגמל"??

מומלץ…

פוסט חשוב מן הבלוג The Big Picture מציג מספר תובנות לגבי תנועת סוגי נכסים פיננסים לאורך זמן.

הפוסט מתייחס למאמר מן The Wall Street Journal מן השבוע האחרון. במאמר מוצג מחקר הבוחן את המתאם של המניות המרכיבות את מדד ה-S&P500 לתנועת המדד עצמו. על פי המחקר מסתבר, שרמת המתאם עלתה בשנים האחרונות לרמת שיא, כלומר, שיעור המניות שעולות כאשר המדד עולה הינו גבוה יותר ויותר בשנים האחרונות. מבחינה הסטורית, רמת מתאם שכזו (כמעט 90%) שררה רק ב-1987, בתקופה שלפני "יום שני השחור".

בנוסף מוצג בפוסט הגרף שלעיל - מחקר של חברת Bianco Research. הגרף מציג את המתאם של 6 סוגי נכסים (Asset Classes) למדד ה-S&P500. בין הנכסים - זהב, מרווח התשואה של אג"ח קונצרניות מאג"ח ממשלתי, אירו ונפט. מסתבר שהמתאם כיום הוא מן הגבוהים ביותר ב-3 השנים האחרונות. כלומר, ככל שהאשראי מתרחב עולה מחיר הנכסים הללו, וכאשר האשראי מתכווץ מחירם יורד יחד.

המעניין הוא, שהנכס בעל הקורלציה ההפוכה לכל הנכסים שלעיל הוא - הדולר האמריקני. כיוון שמרבית האשראי בעולם נקוב בדולרים, הרי שצמצום האשראי משמעותו התחזקות הדולר. ככל שהדולר יתחזק, כך ילך וירד סך האשראי הגלובלי, ועימו מחירי כל הנכסים. זוהי הדפלציה…

בעוד שעיני המשקיעים והעיתונאים מופנות אל ההתפתחויות במשבר באירופה, הם אינם שמים לב לדיפלציה במחוזותיהם, אשר ממשיכה להתחזק ולהעמיק.

מדד המחירים לצרכן ליבה בארה"ב עלה ב-0.9% בלבד ב-12 החודשים האחרונים - הרמה הנמוכה ביותר מזה 40 שנה. מדד המחירים לצרכן ליבה בגוש האירו עלה 0.8% ב-12 החודשים האחרונים, הרמה הנמוכה ביותר מאז החלה המדידה ב-1991. בספרד, אלופת העולם בכדורגל, עלתה ליבת מדד המחירים לצרכן בשנה האחרונה ב-0.1% בלבד, בעוד שבאירלנד ירדה ליבת מדד המחירים ב-2.7% באותה התקופה. גם ביפאן, אשר סובלת מדפלציה מזה למעלה מעשור, ירדה ליבת מדד המחירים לצרכן ב-1.6% בשנה האחרונה.

נתונים אלו, חמקו מעיני האנליסטים, אשר עדיין עוקבים בחשש מפני התפרצות אינפלציונית. המהלכים החריגים והקולניים, אשר יזם ה'פד' והבנקים המרכזיים, לצד הממשלות ותוכניות התמריצים שלהם, הביאו רבים מן המומחים להזהיר מפני עלייה בכמות הכסף ואפילו היפר-אינפלציה. אלא שהמשבר האחרון שונה מכל קודמיו, כרגיל, והוא בעל השלכות דיפלציוניות משמעותיות:

1. כל משבר כלכלי הינו דיפלציוני במהותו. העליה בביקוש לכסף מזומן, עקב החששות של פרטים ועסקים מעלייה ברמת אי-הוודאות, מהווה גורם שלוחץ את הביקוש למוצרים ושירותים, ומביא לירידה במחירם.
2. מכפיל הכסף יורד בקצב מהיר מכל אירוע בהסטוריה הפיננסית. הצרכנים צוברים מזומן בכדי להחזיר חובות, וכן בכדי לשרוד בתקופת אי-וודאות תעסוקתית שכזו. גם עסקים וחברות, צוברים מזומן בכמויות שיא, עקב היכולת להלוות בריבית נמוכה בשוק. הבנקים מצידם, אינם מוכנים להלוות לעסקים ולקוחות, עקב הסיכון הנתפס, ומעדיפים להשתמש בנזילות שמעניקים הבנקים המרכזיים בכדי לרכוש אג"ח מדינה (חסר סיכון לכאורה). דבר זה ביטל את תפקיד הבנקים כמתווכים פיננסיים, ובכך הביא להחלשות נוספת של מכפיל הכסף והתחזקות הדיפלציה.
3. עליית אמצעי היצור וההשקעות בנדל"ן ותשתיות צפויים ליצר לחץ מחירים דיפלציוני חזק כאשר הביקוש יחל לרדת. במהלך ה"התאוששות" האחרונה, עסקים וצרכנים התמנפו בצורה חדה בכדי לממן רכישת נדל"ן ואמצעי יצור. אשליית ההתאוששות, והכדאיות הכלכלית המדומה שנובעת מן הריבית הנמוכה, הביאו רבים לעודף השקעה. כאשר תחל הדיפלציה והביקוש ירד, צפויים אלו ללחוץ עוד יותר על המחירים כלפי מטה, בעוד החוב שנלקח ישאר גבוה, גבוה מידי, עד כדי פשיטת רגל.
4. הפיחות החד של האירו מול כל המטבעות הביא להפצת הדיפלציה מאירופה לכל העולם. העליה בכדאיות היצוא מאירופה על פני כל מתחרה ברחבי העולם, תביא לירידה בביקוש לתוצרת מן המדינות השונות ובכך לעליה באבטלה. זאת ועוד, המוצרים הזולים מאירופה יורידו מן הסתם את מדדי המחירים בארצות המייבאות וחוזר חלילה.
5. הפעילות הכלכלית-תעשייתית בסין מתקררת. הירידה החדה במחיר שירותי ההובלה הימית (בהתאם למדד BDI) והירידה של כ-20% במחירי הנחושת, מעידים שהפעילות הריאלית בסין איננה כפי שמעידים נתוני הצמיחה האחרונים. זאת ועוד, האמצעים הדיפלציוניים בהם נוקט הממשל הסיני במלחמתו בבועת הנדל"ן ישפיעו גם על הכלכלה הריאלית ויביאו להתחזקות הדיפלציה בסין ובעולם.
6. ירידה חדה בתוצר עקב קיצוצי תקציב של ממשלות ברחבי העולם. החלטת מדינות ה-G20 לקצץ סימולטנית במחצית את הגרעונות התקציביים עד שנת 2013 הינם מרשם בדוק לדיפלציה קשה ברחבי העולם. הירידה החדה הצפויה לביקושים תביא להתמוטטות ההכנסות של חברות, דבר שמצידו יביא דווקא לעליה בגרעונות הממשלתיים, עקב ירידה בהכנסות ממיסים.

מצב הרוח הדיפלציוני, אשר ממשיך להעמיק אינו ניתן לשינוי. בשלב זה השלטונות בעולם איבדו שליטה על המהלכים, ביחוד כיוון שהשתמשו בכל האמצעים שעמדו לרשותם כבר ב-2008. ההכרה במגמה השלטת יכולה מצידה לאפשר לממשלות להקל על הסבל הצפוי לכל המעורבים, באמצעות הכנת דרכי סיוע לאלו, שמן הסתם, יפלו בדרך.

לאחר כשנתיים של תמריצים מוניטריים ופיסקאליים נראה שמצב הרוח הציבורי בעולם נוטה לסיימם. למרות אזהרות מפני כלכלנים רבים, נראה שהציבור ונציגיו אינם מוכנים להמשיך באותו הקו, והם נוקטים פעולות שונות בנושא:

1. ה'פד' הודיע שהוא מפסיק לרכוש אג"ח מגובה משכנתאות לפני מספר חודשים. פעולה זו הכניסה נכסים רעילים למאזן בסכומים דמיוניים למאזן של ה'פד', וכעת נידרש שוק הנדל"ן והמשכנתאות להתמודד לבדו.
2. הממשל הפסיק באפריל את תוכניות התמריצים לרכישת דירות, ומזה חודשים רבים שאין תוכניות תמריצים לרכישת רכבים או מוצרים אחרים.
3. ממשלות ברחבי אירופה החלו בפעילויות לקיצוץ התקציב בצורה כזו או אחרת. למרות ההשלכות על הכלכלה, ממשלת גרמניה הודיעה על קיצוץ של כ-80 מיליארד אירו, ובריטניה אף מתכננת לקצץ סכום גדול הרבה יותר.
4. למרות הקולות הנשמעים מן הממשל האמריקני בעד המשך מדיניות התמריצים, הרי שבפועל הקונגרס איננו מעוניין בפעילויות נוספות הקשורות בתמריצים פיסקאליים. כמו כן, מתרבים הקולות לקיצוצים בפעילות הממשל ותקציבו, בכדי לאזן את הגירעון התקציבי.
5. המושלים של מדינות רבות בארה"ב, ובראשן קליפורניה ואילינוי, החלו בפעולות דרמטיות לקיצוץ תקציבן, וזאת עקב ירידה בהכנסות וגירעונות גדלים.

מצב רוח זה, צפוי להוביל למהלכים דיפלציוניים משמעותיים כבר בחודשים הקרובים, הרבה יותר מוקדם משמעריכים רבים:
1. העלאות מיסים
2. קיצוצים וירידה בביקוש המצרפי
3. ירידה במכירות של החברות וברווחיות
4. פיטורי עובדים ועלייה באבטלה
5. ירידה במחירי הנכסים, לרבות נדל"ן, דבר שיביא להמשך הירידה במחירי הנדל"ן בארה"ב
6. פגיעה חוזרת ביציבות המערכת הפיננסית עקב פשיטות רגל של לווים וחברות

שלא כמו בשנת 2008, מצב הרוח הציבורי לא יאפשר להנהגתו לשוב למדיניות התמריצים. זאת ועוד, חלק ניכר מן האמצעים בהם נקטו הבנקים המרכזיים והממשלות כבר לא אפקטיבי, כיוון שהריבית נותרה אפסית, והגירעונות גדולים עד כדי איום על יציבות הממשלות.

הדבר היחיד שמונע בשלב זה את ההתדרדרות שלעיל הינו תשואות האג"ח של הממשלות ובראשן ארה"ב. התשואות הינן כה נמוכות, דבר המאפשר את המשך הנשמתו המלאכותית של שוק הנדל"ן בארה"ב, וכן קיומם של פרוייקטים נוספים, אשר ללא הריבית הנמוכה לא היו עוברים את מבחן הכדאיות הכלכלית.

בגרף שלעיל, ניתן לראות את התיקון מן הרבעון האחרון, בו עלו האג"ח הממשלתי בצורה חדה, כלומר ירידה בתשואות. נראה שמהלך זה של ירידת תשואות הינו לקראת סיום, אם לא מעבר לשיא שלו. לכשיחלו התשואות לעלות, יצטרף גם שוק האג"ח למגמה הדיפלציונית שהחלה בשווקי המניות, הסחורות והמט"ח.