כלכלוג

מצורף גרף מחירי הדיור מתואמי אינפלציה בארה"ב מאז 1890. המחירים מתבססים על מדד קייס-שילר למחירי הדירות ב-20 הערים הגדולות במדינה.

מספר נקודות חשובות מן הגרף:
1. מחירי הדיור תמיד תמיד חוזרים לנורמה, כלומר למחיר הבית מנוכה אינפלציה. גם בישראל מגמה זו של התכנסות לנורמה צפויה להתממש, כאשר חלק ניכר מן העליות האחרונות בשוק הנדל"ן הינן הצמדה למדד המחירים לצרכן.
2. ההתאוששות מן החודשים האחרונים בשוק הדיור האמריקני הינה זמנית בלבד. חלק יסבירו שההתאוששות במחירי הנדל"ן נובעת מתוכניות התמריצים של הממשל. ההסבר הסביר יותר, הינו שמחירי הדירות, כמו כל נכס פיננסי אחר, אינם צונחים בקו ישר, אלא בצורת שיני מסור, עם תיקונים לאורך הדרך. בכל מקרה, התיקון האחרון הוא זמני, והמחירי צפויים לרדת עוד למעלה מ-40% (מתואם אינפלציה) עד שיגיעו לנורמה. בהתאם לכך, ההזדמנויות בשוק הנדל"ן האמריקני בשלב זה הינן ספורות בלבד.
3. על פי רוב, כאשר מחירי מוצר פיננסי חוזרים לנורמה, הם אינם נעצרים בקו המגמה, אלא ממשיכים לנוע מעבר לנורמה עוד זמן מה. משמעות העניין היא, שהמחירים ירדו הרבה יותר מ-40% אשר מופיעים בגרף, ולהערכתי ירדו אף למעלה מ-50%.

לאחר גל עליות שנמשך כ-7 שבועות, מוחק האירו כ-40% מן הירידות אותן חווה מאז נובמבר 2009. האירו מטפס מ-1.18 עד 1.30 דולר לאירו, כמעט ללא הפסקה.

לאחרונה מתרבים סימני האופטימיות סביב מצבו הכלכלי של גוש האירו והמטבע המייצג אותו:
1. אנליסטים חוזרים להמליץ על האירו.
2. מבחני הלחץ, שפורסמו ביום שישי, מביעים ביטחון ביציבות המערכת הפיננסית באיחוד האירופי.
3. אסטוניה מסכימה להצטרף לגוש האירו, תוך אמונה שבכך תשפר את כלכלתה.
4. מדינות ה-PIIGS משלימות גיוסי אג"ח בתשואות "סבירות".

משקיעים נדרשים לבחון הודעות אלו בעיניים ביקורתיות. דווקא האופטימיות המובעת בהודעות אלו, אמורה להדליק "נורה אדומה". משקיעים "לעומתיים" (Contrarians) משתמשים באופטימיות הזו כרמז שה-ראלי של האירו לקראת סיום.

לכשיסתיים הראלי, צפוי האירו לשוב ולצנוח, כאשר יעדים מתחת ל-1 דולר לאירו אינם בלתי סבירים.

אתמול פורסמו מבחני הלחץ שביצע האיחוד האירופי ל-91 הבנקים הגדולים באירופה (למעט שוויץ). בנקים אלו מנהלים כ-60% מסך הנכסים הפיננסיים של היבשת, ולכן החשיבות בהבנת יכולתם להתמודד עם הרעה במצב הכלכלי.

קצת על המבחנים, אופן ניהולם והנחות היסוד שמאחוריהם:
1. עקב השונות במבנה הבנקים ואופן פעולתם במדינות השונות נאלץ האיחוד האירופי להפעיל מבנה גמיש למבחני הלחץ. הנהגת האיחוד, בראשות הבנק המרכזי ואנשי הכלכלה באיחוד הגדירו 2 תרחישים כלכליים, בהם ניכרת הרעה מסויימת במצב הכלכלי, תוך מתן הנחות יסוד כלליות לכל האיחוד. אנשי הפיקוח על הבנקים והאוצר במדינות אלו השתמשו בקווים מנחים אלו ובחנו את הבנקים הגדולים שבמדינתם, תוך התייחסות לשונות הרלוונטית לכל בנק ולכל מדינה. מן הסתם, קיימת האפשרות שניתנו הקלות מסויימות, אשר לא הובאו לידיעת הציבור בדוח המצורף בקישור שלעיל.

2. על פי הנחת התרחיש הגרוע ביותר, הצמיחה בגוש האירו תרד כ-0.2% ב-2010 ו-0.6% ב-2011. בנוסף האבטלה תעלה ל-10.2% ב-2010 (לעומת 10% כיום) ו-11.1% ב-2011. לא ניתן לומר שזהו התרחיש הגרוע ביותר האפשרי, ביחוד על רקע תוכניות הקיצוצים שיזמו המדינות השונות באופן סימולטני.

3. האיחוד האירופי הגדיר עליה בסיכון של מדינות שונות, תוך קביעת שיעור מחיקת חובות בכל מדינה ומדינה באופן ספציפי. שיעור התשואה על האגרות השונות הועלה בהתאם לרמת הסיכון שלהם, וכן נקבעה תלילות העקום הרלוונטית. ניתן לראות בגרף המצורף את הערכותיהם למחיקת חובות במדינות השונות. המעניין הוא שלמרות דירוג ה-AAA המושלם של בריטניה, העריכו הכלכלנים מחיקה של למעלה מ-10% מן החוב - אמירה משמעותית מאוד.

4. בהתאם להנחות יסוד אלו ואחרות, נבחנו הבנקים, ובעיקר שיעור ההון הראשוני שלהם (המיוחס לבעלי המניות), תוך קביעת רף מינימום של 6%. בשבעת הבנקים שנכשלו, שיעור ההון הראשוני נפל מתחת לרף זה במצב היחוס המתואר, והם נדרשים לגייס יחד סך של כ-3.5 מיליארד אירו בלבד.

לטעמי, מבחני הלחץ לא השיגו את מטרתם. הבנקים נבחנו במתאר אחד מסויים, אשר איננו חמור במיוחד, ביחוד לאור תרחישי אימה אפשריים, אשר נשמעו בזמן משבר החוב בחודש מאי. יתרה מכך, דווקא הנחות היסוד לגבי מחיקת החובות של מדינות מסויימות מעלה את ההכרה שדבר שכזה הינו אפשרי כבר בעתיד הקרוב. להערכתי השווקים לא יקבלו מתאר שכזה בצורה רגועה, ואנו צפויים לרמות לחץ משמעותיות אף יותר מזה שהוצג לעיל.

פוסט מן הבלוג של Mish Shedlock מתאר את בועת הנדל"ן שהתפתחה בסין.

בכדי למדוד האם מחירי הנדל"ן באיזור מסויים הינם מנופחים יש לבחון אותם מול 2 קריטריונים מוכרים:
1. מחיר יחידת דיור ממוצעת באיזור ביחס להכנסה המשפחתית הממוצעת ברוטו באיזור. על פי הגדרות הבנק העולמי רמת מחירים סבירה הינה כאשר נדרשות 5 שנות עבודה של משפחה לרכישת דירה.
2. היחס בין מחיר שכר הדירה למחיר יחידת הדיור. תשואה של 3% לשנה נחשבת גבולית.

ובכן, בסין המצב עבר מזמן את שלב הגדרת הבועה:
1. היחס בין מחיר דירה להכנסה המשפחתית הממוצעת הגיע ל-15!!!, כאשר בערים מסויימות היחס כבר עבר את רף 20 השנים.
2. שיעור גבוה של דירות עומדות ריקות, ללא שוכרים, ובעצם ללא מטרה להשכירן. הרוכשים קנו את הנדל"ן מטעמים ספקולטיביים בלבד.

על פי הפוסט, מסתבר שגם האשראי מתבסס על "פירמידת פונזי" מן השוק האפור, אשר כמו כל פירמידה סופה ליפול. זאת ועוד, במספר ערים כבר ניכרים סימנים על התפוצצות הבועה, כאשר המכירות של דירות צנחו עד כדי 50% מתחילת השנה.

פעילות הנדל"ן בסין מהווה בעשור האחרון כ-10% מסך התמ"ג הסיני. התפוצצות הבועה, ועימה בועת האשראי והפיננסים, צפויה להעיב משמעותית על הצמיחה המהירה שהציגה סין בשנים האחרונות.

נתוני השבוע האחרון מזירת המאקרו האמריקנית מהווים ככל הנראה את החותמת הסופית המאשרת את המיתון הבלתי נמנע. הויכוח המתמשך לגבי האפשרות של תרחיש "W" או "V" הוכרע מן הסתם. כחלק מן השפל הגדול 2.0, אנו חווים סידרה חוזרת ונשנית של תקופות מיתון, הנובעות ממהלך טבעי של השוק, בהן הוא מצמצם רמות מינוף בלתי סבירות ושוחק את עודף הנכסים הקיים.

ביום חמישי התפרסמו נתוני היצרנים, ובהם מדד המחירים ליצרן, שיעור ניצולת ההון המושקע ביצור ומדדי הפעילות הכלכלית בפילדלפיה וניו-יורק. שיעור הניצולת ממשיך להתבסס ברמות הנמוכות (74% בלבד), ומעיד על עודף יכולת היצור אשר קיימת במשק. זאת ועוד, במהלך ההתאוששות הגדילו חברות בארה"ב ובעולם את יכולת היצור שלהן, כך שהלחצים הדיפלציוניים, במידה של מיתון חוזר, צפויים להיות משמעותיים מאוד. מדד המחירים ליצרן, אשר ירד ב-0.5% מאשר סברה זו. זאת ועוד, הפעילות הכלכלית באיזור פילדלפיה וניו-יורק היתה נמוכה מן התחזיות, כך שאנו לפני תקופה אתגרית, בלשון המעטה, עבור הסקטור היצרני בארה"ב. מעניין לציין, שלאחר למעלה מעשור, ובו שתי תקופות מיתון, ומהלכי צמצום מלאים, עדיין רמת היצור בארה"ב נמצאת עדיין ברמתה משנת 2000 בלבד.

ביום שישי התפרסם מדד האינדיקטורים המובילים של ECRI. מצורף הגרף המסכם את האינדיקטורים המובילים בכלכלה האמריקנית מאז שנות ה-60 במאה ה-20. המדד בגרף מאשש את חזרתו של המשק למיתון, כפי שקרה בתחילת שנות ה-80. אלא שהפעם, האינדיקטורים המובילים אינם מאותתים על קירבה לתחתית כלשהי, ואנו בשלב הראשוני של התפתחות מיתון עמוק ומשמעותי.

Reflections on the Sovereign Debt Crisis

עוד מאמר מצויין מבית ההשקעות GMO. והפעם על חובות של מדינות ופשיטות רגל.

המאמר סוקר את ההיסטוריה של פשיטות רגל והימנעות מפשיטת רגל של מדינות לאורך ההיסטוריה המודרנית, ומונה את הסיבות לתופעה זו:
1. שינויים חדים בתנועות הון עקב משברים פיננסיים.
2. הלוואות למדינות חסרות יכולת פירעון גוררות לבסוף משברי חוב במדינות המלוות.
3. עודף חובות מעבר להכנסות של המדינה הלווה.
4. היסטוריה שלילית של החזר חובות (ארגנטינה, רוסיה…)
5. חוסר יכולת של מדינה לגלגל את חובותיה בשוק ההון.
6. ירידה חדה בהכנסות ממיסים עקב מיתון.
7. עליית חדה בעלויות הגיוס.

אלא שממשלות על סף משבר חוב נוטות לייצר אינפלציה גבוהה, ובכך להעביר את כוח הקנייה מן האזרחים לממשלה לצורך תשלום חובה. הסיבות לכך:
1. אינפלציה נוחה יותר מפשיטת רגל.
2. אינפלציה פותרת משברים פוליטיים.
3. לעיתים הסיכוי לאינפלציה גבוה ממילא, ולכן הממשלה נוטה להשתמש בו.
4. כאשר לממשלה אין גישה לשווקים בינלאומיים, וכוח הקניה של האזרחים נשחק קודם.

המצב כיום לאחר המשבר הפיננסי, מציב סימני שאלה משמעותיים לגבי יכולת החזר החובות של מדינות רבות, בדגש על המדינות המפותחות. המאמר סוקר נתונים המדגישים את חומרת המצב במדינות השונות, ובראשן מן הסתם, מדינות אירופה.
1. בשונה ממשברים קודמים הפעם החובות הם של מדינות מפותחות ולא מתפתחות.
2. החששות לגבי החובות של חלק מן המדינות הינם מוגזמים.
3. ארה"ב לא תפשוט רגל!!
4. בסופו של דבר תתפרץ אינפלציה משמעותית.
5. מהו ה"קש שישבור את גב הגמל"??

מומלץ…

פוסט חשוב מן הבלוג The Big Picture מציג מספר תובנות לגבי תנועת סוגי נכסים פיננסים לאורך זמן.

הפוסט מתייחס למאמר מן The Wall Street Journal מן השבוע האחרון. במאמר מוצג מחקר הבוחן את המתאם של המניות המרכיבות את מדד ה-S&P500 לתנועת המדד עצמו. על פי המחקר מסתבר, שרמת המתאם עלתה בשנים האחרונות לרמת שיא, כלומר, שיעור המניות שעולות כאשר המדד עולה הינו גבוה יותר ויותר בשנים האחרונות. מבחינה הסטורית, רמת מתאם שכזו (כמעט 90%) שררה רק ב-1987, בתקופה שלפני "יום שני השחור".

בנוסף מוצג בפוסט הגרף שלעיל - מחקר של חברת Bianco Research. הגרף מציג את המתאם של 6 סוגי נכסים (Asset Classes) למדד ה-S&P500. בין הנכסים - זהב, מרווח התשואה של אג"ח קונצרניות מאג"ח ממשלתי, אירו ונפט. מסתבר שהמתאם כיום הוא מן הגבוהים ביותר ב-3 השנים האחרונות. כלומר, ככל שהאשראי מתרחב עולה מחיר הנכסים הללו, וכאשר האשראי מתכווץ מחירם יורד יחד.

המעניין הוא, שהנכס בעל הקורלציה ההפוכה לכל הנכסים שלעיל הוא - הדולר האמריקני. כיוון שמרבית האשראי בעולם נקוב בדולרים, הרי שצמצום האשראי משמעותו התחזקות הדולר. ככל שהדולר יתחזק, כך ילך וירד סך האשראי הגלובלי, ועימו מחירי כל הנכסים. זוהי הדפלציה…

בעוד שעיני המשקיעים והעיתונאים מופנות אל ההתפתחויות במשבר באירופה, הם אינם שמים לב לדיפלציה במחוזותיהם, אשר ממשיכה להתחזק ולהעמיק.

מדד המחירים לצרכן ליבה בארה"ב עלה ב-0.9% בלבד ב-12 החודשים האחרונים - הרמה הנמוכה ביותר מזה 40 שנה. מדד המחירים לצרכן ליבה בגוש האירו עלה 0.8% ב-12 החודשים האחרונים, הרמה הנמוכה ביותר מאז החלה המדידה ב-1991. בספרד, אלופת העולם בכדורגל, עלתה ליבת מדד המחירים לצרכן בשנה האחרונה ב-0.1% בלבד, בעוד שבאירלנד ירדה ליבת מדד המחירים ב-2.7% באותה התקופה. גם ביפאן, אשר סובלת מדפלציה מזה למעלה מעשור, ירדה ליבת מדד המחירים לצרכן ב-1.6% בשנה האחרונה.

נתונים אלו, חמקו מעיני האנליסטים, אשר עדיין עוקבים בחשש מפני התפרצות אינפלציונית. המהלכים החריגים והקולניים, אשר יזם ה'פד' והבנקים המרכזיים, לצד הממשלות ותוכניות התמריצים שלהם, הביאו רבים מן המומחים להזהיר מפני עלייה בכמות הכסף ואפילו היפר-אינפלציה. אלא שהמשבר האחרון שונה מכל קודמיו, כרגיל, והוא בעל השלכות דיפלציוניות משמעותיות:

1. כל משבר כלכלי הינו דיפלציוני במהותו. העליה בביקוש לכסף מזומן, עקב החששות של פרטים ועסקים מעלייה ברמת אי-הוודאות, מהווה גורם שלוחץ את הביקוש למוצרים ושירותים, ומביא לירידה במחירם.
2. מכפיל הכסף יורד בקצב מהיר מכל אירוע בהסטוריה הפיננסית. הצרכנים צוברים מזומן בכדי להחזיר חובות, וכן בכדי לשרוד בתקופת אי-וודאות תעסוקתית שכזו. גם עסקים וחברות, צוברים מזומן בכמויות שיא, עקב היכולת להלוות בריבית נמוכה בשוק. הבנקים מצידם, אינם מוכנים להלוות לעסקים ולקוחות, עקב הסיכון הנתפס, ומעדיפים להשתמש בנזילות שמעניקים הבנקים המרכזיים בכדי לרכוש אג"ח מדינה (חסר סיכון לכאורה). דבר זה ביטל את תפקיד הבנקים כמתווכים פיננסיים, ובכך הביא להחלשות נוספת של מכפיל הכסף והתחזקות הדיפלציה.
3. עליית אמצעי היצור וההשקעות בנדל"ן ותשתיות צפויים ליצר לחץ מחירים דיפלציוני חזק כאשר הביקוש יחל לרדת. במהלך ה"התאוששות" האחרונה, עסקים וצרכנים התמנפו בצורה חדה בכדי לממן רכישת נדל"ן ואמצעי יצור. אשליית ההתאוששות, והכדאיות הכלכלית המדומה שנובעת מן הריבית הנמוכה, הביאו רבים לעודף השקעה. כאשר תחל הדיפלציה והביקוש ירד, צפויים אלו ללחוץ עוד יותר על המחירים כלפי מטה, בעוד החוב שנלקח ישאר גבוה, גבוה מידי, עד כדי פשיטת רגל.
4. הפיחות החד של האירו מול כל המטבעות הביא להפצת הדיפלציה מאירופה לכל העולם. העליה בכדאיות היצוא מאירופה על פני כל מתחרה ברחבי העולם, תביא לירידה בביקוש לתוצרת מן המדינות השונות ובכך לעליה באבטלה. זאת ועוד, המוצרים הזולים מאירופה יורידו מן הסתם את מדדי המחירים בארצות המייבאות וחוזר חלילה.
5. הפעילות הכלכלית-תעשייתית בסין מתקררת. הירידה החדה במחיר שירותי ההובלה הימית (בהתאם למדד BDI) והירידה של כ-20% במחירי הנחושת, מעידים שהפעילות הריאלית בסין איננה כפי שמעידים נתוני הצמיחה האחרונים. זאת ועוד, האמצעים הדיפלציוניים בהם נוקט הממשל הסיני במלחמתו בבועת הנדל"ן ישפיעו גם על הכלכלה הריאלית ויביאו להתחזקות הדיפלציה בסין ובעולם.
6. ירידה חדה בתוצר עקב קיצוצי תקציב של ממשלות ברחבי העולם. החלטת מדינות ה-G20 לקצץ סימולטנית במחצית את הגרעונות התקציביים עד שנת 2013 הינם מרשם בדוק לדיפלציה קשה ברחבי העולם. הירידה החדה הצפויה לביקושים תביא להתמוטטות ההכנסות של חברות, דבר שמצידו יביא דווקא לעליה בגרעונות הממשלתיים, עקב ירידה בהכנסות ממיסים.

מצב הרוח הדיפלציוני, אשר ממשיך להעמיק אינו ניתן לשינוי. בשלב זה השלטונות בעולם איבדו שליטה על המהלכים, ביחוד כיוון שהשתמשו בכל האמצעים שעמדו לרשותם כבר ב-2008. ההכרה במגמה השלטת יכולה מצידה לאפשר לממשלות להקל על הסבל הצפוי לכל המעורבים, באמצעות הכנת דרכי סיוע לאלו, שמן הסתם, יפלו בדרך.

לאחר כשנתיים של תמריצים מוניטריים ופיסקאליים נראה שמצב הרוח הציבורי בעולם נוטה לסיימם. למרות אזהרות מפני כלכלנים רבים, נראה שהציבור ונציגיו אינם מוכנים להמשיך באותו הקו, והם נוקטים פעולות שונות בנושא:

1. ה'פד' הודיע שהוא מפסיק לרכוש אג"ח מגובה משכנתאות לפני מספר חודשים. פעולה זו הכניסה נכסים רעילים למאזן בסכומים דמיוניים למאזן של ה'פד', וכעת נידרש שוק הנדל"ן והמשכנתאות להתמודד לבדו.
2. הממשל הפסיק באפריל את תוכניות התמריצים לרכישת דירות, ומזה חודשים רבים שאין תוכניות תמריצים לרכישת רכבים או מוצרים אחרים.
3. ממשלות ברחבי אירופה החלו בפעילויות לקיצוץ התקציב בצורה כזו או אחרת. למרות ההשלכות על הכלכלה, ממשלת גרמניה הודיעה על קיצוץ של כ-80 מיליארד אירו, ובריטניה אף מתכננת לקצץ סכום גדול הרבה יותר.
4. למרות הקולות הנשמעים מן הממשל האמריקני בעד המשך מדיניות התמריצים, הרי שבפועל הקונגרס איננו מעוניין בפעילויות נוספות הקשורות בתמריצים פיסקאליים. כמו כן, מתרבים הקולות לקיצוצים בפעילות הממשל ותקציבו, בכדי לאזן את הגירעון התקציבי.
5. המושלים של מדינות רבות בארה"ב, ובראשן קליפורניה ואילינוי, החלו בפעולות דרמטיות לקיצוץ תקציבן, וזאת עקב ירידה בהכנסות וגירעונות גדלים.

מצב רוח זה, צפוי להוביל למהלכים דיפלציוניים משמעותיים כבר בחודשים הקרובים, הרבה יותר מוקדם משמעריכים רבים:
1. העלאות מיסים
2. קיצוצים וירידה בביקוש המצרפי
3. ירידה במכירות של החברות וברווחיות
4. פיטורי עובדים ועלייה באבטלה
5. ירידה במחירי הנכסים, לרבות נדל"ן, דבר שיביא להמשך הירידה במחירי הנדל"ן בארה"ב
6. פגיעה חוזרת ביציבות המערכת הפיננסית עקב פשיטות רגל של לווים וחברות

שלא כמו בשנת 2008, מצב הרוח הציבורי לא יאפשר להנהגתו לשוב למדיניות התמריצים. זאת ועוד, חלק ניכר מן האמצעים בהם נקטו הבנקים המרכזיים והממשלות כבר לא אפקטיבי, כיוון שהריבית נותרה אפסית, והגירעונות גדולים עד כדי איום על יציבות הממשלות.

הדבר היחיד שמונע בשלב זה את ההתדרדרות שלעיל הינו תשואות האג"ח של הממשלות ובראשן ארה"ב. התשואות הינן כה נמוכות, דבר המאפשר את המשך הנשמתו המלאכותית של שוק הנדל"ן בארה"ב, וכן קיומם של פרוייקטים נוספים, אשר ללא הריבית הנמוכה לא היו עוברים את מבחן הכדאיות הכלכלית.

בגרף שלעיל, ניתן לראות את התיקון מן הרבעון האחרון, בו עלו האג"ח הממשלתי בצורה חדה, כלומר ירידה בתשואות. נראה שמהלך זה של ירידת תשואות הינו לקראת סיום, אם לא מעבר לשיא שלו. לכשיחלו התשואות לעלות, יצטרף גם שוק האג"ח למגמה הדיפלציונית שהחלה בשווקי המניות, הסחורות והמט"ח.